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宏观深度研究：财政能否助力“开门红”？多重扰动下，近期经济数据走弱。这一趋势和今年广义财政支出节奏在前置 后边际放缓有关：9 月后内需增长下行、与广义财政净融资和新增赤字的缺 口扩大（即结余上升）的时点相吻合。随着财政支出力度减退，近期市场对 逆周期调节政策的预期亦有所减弱。我们发现，2022 年后，广义财政支出 节奏和经济增长均呈现较为明显和相似的季节性：每年增长都呈现“开门红” 走势，4 个季度中 1 季度复合增长率最高、4 季度次之。明年是“十五五” 开局之年，且年末政治局和经济工作会议上中央对明年“良好开局”均有明 确部署。我们估算，9 月后财政结转资金量和财政存款明显上升，留有支持 明年“开门红”的“储备”。同时，中央和地方在项目和政策方向上也有一 定的准备；资金投向方面，“两重”、城市更新、稳消费、稳地产及现代化 产业体系的建设方面政策支持值得期待。

一、2022 年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑

今年下半年以来财政力度边际放缓，偏高基数下，明年财政继续前置发力支 持“开门红”的必要性再度凸显。回溯 2022 年以来的规律，广义财政支出 呈现“年初年末集中发力、年中相对平缓”的季节性特征，增长则相应呈现 一四季度偏高、二三季度边际放缓的走势。

二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备？

多个维度衡量，财政或为支持明年经济增长“开门红”留有资金储备。今年 9 月，广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金） 开始超季节性走阔（结余上升）。今年前 11 个月，约有累积 1.4 万亿元已 发债资金尚未形成实际支出、对比 2023/24 年前 11 个月同口径下 0.8/0.6 万亿元的新增结余；同期，财政存款同比多增 5,800 亿元。今年经济大省靠 前储备 “两重”项目，叠加春节偏晚时财政部通常提前拨付一季度财政资 金，财政有蓄力支持明年“开门红”的资金和项目储备。

三、财政支出的重点

资金投向方面，“两重”项目、城市更新、稳消费、稳地产及现代化产业体 系构建等方面的政策支持值得期待。一方面，多地专项债项目储备工作节奏 明显前置，广义财政有望通过预算内投资、专项债和新型政策性金融工具等 多个渠道协同发力、在明年 1 季度释放部分重大项目投资需求。另一方面， 在“投资于人”的新提法下，财政有望优化消费补贴和延续此前重点群体增 收减负的政策导向。

四、如何观察财政支出力度？

高频指标方面，我们将追踪政府债发行进度、项目开工、月度财政支出及赤 字同比变化、及财政存款波动。今年 1-2 月新增国债和专项债发行进度达到 2019 年以来最高的 13.9%、用于项目建设的专项债 1 季度同比增长 30.8%， 佐证财政主动靠前发力。明年 1 月召开的地方两会对财政政策的表述，以及 经济大省固定资产投资目标背后隐含的财政发力诉求亦值得关注。 但值得注意的是，财政收入仍然是财政支出最重要的资金来源，企业利润和 地产市场企稳是财政支出资金保障的重要变量。如果财政收入企稳回升，则 加大融资规模对财政支出增长的推动将更加“事半功倍”：如果名义增长企 稳推升企业利润、亦或土地出让收入降幅收窄、甚至企稳，则收入端制约对 政府财力的压制将明显减轻，“准财政”融资规模增加对支出增长的提振或 将更加“显性化”。