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新行业比较框架之五：从一维到二维，景气投资再解析。扩散度与离散度二维框架，景气投资新视角。

行业间景气如何比较？26 个行业的盈利同比增速作为基础信号，是典型的“一 维度”刻画方式，在这一框架下，市场叙事往往被简化为“谁在加速，谁在下 滑”，行业配置也更多依赖于“当期增速领先者可能继续跑赢”的线性逻辑。这 种比较方法有效，但过程中通常仍存在疑问。

单季盈利同比数据重要还是累计盈利同比数据重要？单季盈利同比数据的复利 结果，各个景气分组都略好于累计盈利同比数据。绝对高景气重要，还是边际高 景气重要？从景气分组后的实际投资效果来看，绝对高景气视角下的净值显著高 于边际高景气视角，反映长期视角下，绝对景气增速的重要性，即意味着长视角 下的 EPS 端的持续高回报。

如何构建景气投资有效性指数？在三种景气组划分过程中，单季同比数据效果最 佳，因此采取单季盈利同比数据构建景气投资有效性指数。景气投资有效性指数 反映的是行业之间盈利增速的相对差异，以及市场对这种差异的定价意愿。

为什么行业景气投资有效性高于个股景气投资有效性？景气行业中景气个股价 格弹性，显著大于非景气行业中的景气个股。行业层定价越来越有效，而个股层 面市场定价依然较为混乱。一方面，反映近年以来行业/赛道投资更佳获得青睐， 另一方面，反映了近年指数基金（ETF）和量化策略的偏好，使得板块的表现与 其景气的有效性提升。

为什么景气投资，有时有效，有时无效？波动现象的核心是因为有效性周期的存 在，反映了景气因子在不同经济周期和市场阶段中的变化。1. 周期性因子轮动与 经济周期。2. 拥挤度与均值回归风险。3. 景气因子信号的敏感度与噪音。4. 产 业趋势形成期会抬升盈利关注度。5. 主导资金类型对敏感度的影响。

二维的景气衡量方法。行业结构中的景气差异才能刻画市场风格、景气扩散与行 业结构强弱。从行业颗粒度入手构建结构性景气指标，更能反映当期市场的真实 运行状态。基于全 A 非金融的内部构成，使用 26 个中信一级行业的 TTM 盈利数 据，构建两类结构性指标：扩散度（Diffusion）与离散度（Dispersion），分别衡 量景气的“面宽”与“结构强度”。扩散度和离散度的策略价值是什么？扩散度 决定 “仓位”，而离散度决定了 “行业配置偏斜”。

离散度指标如何更好使用？一级行业景气离散度指标与中国 PPI 数据高度相关， 反映 PPI 上行阶段，行业盈利能力弹性增大。需要注意的是，整体离散度和景气 正向组离散度的计算，都容易受 26 个行业中盈利高波行业的影响，特别是受周 期、资源行业的影响较大，即离散度指标走高通常和 PPI 指标有相关，这对 TMT、 制造、消费等行业友好度偏低。对此，我们可进一步将离散度指标的颗粒度做细。 当整体离散度指标处于低位时，并非意味着完全不存在结构性行情，更重要的是 关注离散度数值的贡献组成结构。例如，我们进一步将 TMT4 个行业在景气正向 组离散度中的比值计算出来，并作为参考指标，可更好反映 TMT 科技行情的发 起背景。这对于解释、理解历史行情，特别是 2013 年的科技结构牛，以及本轮 科技结构牛的说明性更佳。