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债券周报：熊陡行情的历史复盘与当下思考。

一、熊陡行情的历史复盘与当下思考

近期债市出现一轮调整行情，市场信心不足，超长端需求显著回落。 11 月中旬至月末，市场受地产、央行购债、万科风险事件等多重因素交织扰 动。12 月以来，市场情绪转向谨慎，跨年行情预期持续弱化，30 年国债率先 领跌。原因来看，一是 30y 供需结构偏弱。二是基金费率新规、分红新规等监 管消息扰动。三是基金规模增长有限，对长端交易的支撑不足。四是 2026 年 通胀修复预期引发货币转向担忧。

债市赎回压力再起，如何应对？ 11 月下旬以来债市做多情绪偏弱，机构赎回扰动下收益率波动放大，12 月 4 日债市赎回潮再现。应对上：赎回触发后，利率债波动放大、进入盘整阶段， 信用品种可能出现 2-5 个交易日的持续调整，在此期间不宜轻易参与，需密切 跟踪赎回潮的最新变化。等待赎回潮企稳，建议逢高布局票息策略，当前可关 注 3-5y 政金债、2-5y 信用等。交易方面，建议短期快进快出、按照 3-5BP 幅 度及时止盈。

不必对“熊陡”过度悲观。 1、债市走熊的核心在于央行收紧货币，或市场担忧收紧。发生情形多是：（1） 基本面好转，货币转向收敛。（2）基本面韧性、金融监管收严，央行配合收紧。 则当预期经济环境或将好转，货币可能收紧但尚未落地时，可能发生熊陡。 2、2016 年至今共计 5 轮熊陡行情（复盘详见正文），总结规律看： （1）当经济韧性较强、通胀加速回升，“稳增长”目标排序阶段性后置，则可 能触发央行收紧资金，引发债市牛熊转换。熊平在过往更加常见；但若同时叠 加金融监管收紧，则可能出现产品调整引发的持续熊陡，例如 2017 年。 （2）阶段性熊陡，多发生在市场预期转向，但现实资金条件尚维持宽松的情 况下，后续演绎的方向取决于央行操作。历史上，市场担忧基本面好转时容易 引发阶段性熊陡，后续走势取决于经济现实和央行应对。若复苏证伪、货币宽 松，则从熊陡转向缓和；若经济改善超预期、货币转向，则从熊陡转为熊平。 （3）当前央行对资金价格管控较为充分，但市场担忧明年经济与通胀回暖， 货币转向预期在升温，叠加 10-1y 利差向中性回归，造成本轮熊陡。目前，一 是 10-1y 利差回到 45bp、处于 2024 年以来 45%分位数水平，显示长端估值修 复或较充分。二是基本面条件有待观察，参考历史债市牛-熊转换阶段的经济 观察指标，当前仅有价格回升满足条件，PMI 与地产周期仍偏弱，2026 年经 济修复情况有待观察，因此当下货币政策或暂不具备趋势性转向基础，对应长 端或也缺乏趋势上行的动力。

二、债市策略：10y 在 1.85%或仍有保护，30y 偏谨慎，赎回后关注票息策略

1、10y 国债：12 月 4 日-5 日行情基本验证了在 1.85%这一央行关注的区间上 限位置有一定保护。年末维稳行情下预计债市风险可控，继续以票息策略为主， 但交易难度较大，灵活资金可参考 9-10 月继续以 3-5bp 博弈小波段。 2、30y 国债：缺乏交易需求、供需格局偏弱，可以关注配置价值但交易难度较 大，不建议逆势参与。 3、票息思路下，利率债关注 3~5y 政金债等中短端凸点品种，品种利差高、且 有大行买债稳定短端曲线；信用债等待赎回扰动缓和后逢高布局票息资产。