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煤炭行业：能源保供基石，供需改善推升煤价中枢。2025 年煤炭价格呈现先降后升的趋势。动力煤方面，25 年 1-4 月港口库存高位，动力煤价承压下跌，此时产地供给收缩，进口 煤价倒挂导致进口减量，对港口煤价形成支撑。5-8 月需求回暖， 供给端受“查超产”政策影响紧平衡预期强化，推动煤价走出底 部，9-10 月煤价在冬储需求推动下持续新高。炼焦煤 7 月起价格 强势上涨推动焦炭价格四轮提涨。

2025 年供给收缩，煤炭供需格局有所改善。原煤供给自 7 月起 连续 4 个月同比负增，供给宽松格局持续改善，后续冬季需求旺 季支撑，全年产量在 48 亿吨水平。1）动力煤：进口受内外价格 倒挂影响，叠加 3-8 月印尼煤 HBA 定价优势不再，进口量同比大 幅下降。需求端，一季度用电增速拖累火电需求，二季度起需求 回暖，冬季用能旺季同时新能源替代效应减弱，全年降幅有望进 一步收窄。非电需求方面，煤化工持续高景气，钢铁耗煤需求相 对刚性，水泥因地产及基建需求承压延续同比下行的趋势。2）炼 焦煤：供需格局对比动力煤更趋紧平衡，产量维持相对稳定，进 口方面因对美国炼焦煤加征关税的缘故，使美国炼焦煤失去竞争 力，5 月起不再进口。从需求端看，当前铁水产量维持相对高位。

2026 年煤价中枢有望维持高位并存在抬升的空间。1）动力煤： 供给端受产能核增放缓，超产整治常态化因素约束，增长空间有 限。进口在政策调控下主要承担补充调节作用，在进口煤价不具 备明显吸引力的情况下难有显著增量。电煤需求 26 年较 25 年有 望实现小幅增长，非电方面化工耗煤增速预计有所放缓，钢焦及 水泥需求关注后续专项债推进对地产基建指标的边际改善情况。 2）炼焦煤：焦企尚未形成稳固的盈利基础，难以支持产能扩张， 叠加进口方面蒙煤 27 年前通关量有限，焦煤供需同步收缩维持 紧平衡格局，头部企业有望依托产能置换实现总量稳步提升。