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中国酒店行业：2025年4季度初步评估，摩根大通追踪工具显示华住RevPar存在上行风险。过去一个月中国酒店板块个股分化明显，华住/锦江跑赢大市（ADR/H 股均 涨 21%/涨 14%），而亚朵/首旅表现欠佳（分别涨 10%/8%），同期 MSCI 中国指数/上证综指跌 1%/2%。我们认为股价走势并非全部与基本面相符， 因为摩根大通中国酒店行业追踪工具显示华住 2025 年 4 季度每间可售房收 入（RevPar）存在上行风险，近期股价有进一步上行空间，而锦江的 RevPar 可能比股价所显示的更疲软。本年迄今华住/亚朵（涨 41%/59%）显 著跑赢锦江/首旅（跌 2%/涨 7%，同期 MSCI 中国指数/上证综指涨 32%/16% ），但未来 12 个月内，我们仍建议投资者增持华住/亚朵，原因是其强劲的 品牌/产品提供了更为清晰的长期增长能见度，同时 2027 年预期市盈率（16 倍/16 倍，基于摩根大通预测）与锦江/首旅持平或更低。

摩根大通追踪工具显示华住 2025 年 4 季度 RevPar 面临上行风险。我们的 数据显示，2025 年 4 季度华住初步日均房价（12 月预订价）将同比增长 5%，而亚朵/锦江/首旅分别增长 0%/0%/-5%。过去四个季度华住日均房价 的追踪误差一直保持在 1%以内。我们认为这表明华住 2025 年 4 季度 RevPar 存在明确上行风险——公司指引预计同比持平或略有增长——即使 我们考虑 12 月日均房价局部下滑及入住率同比出现一定程度下降。因此 ，我们将华住 2025 年 4 季度/2026 年 RevPar 假设值上调至+ 3%/+2%，并 将 2025/26 年调整后每股收益预测值上调 2%/6%，从而推动截至 2026 年 12 月目标价上调至 58 美元/45 港元（股价上行空间逾 20%）。

摩根大通消费论坛纪要显示，行业自律好于预期利好华住/亚朵。华住及亚 朵均出席了我们上周的活动，并给出类似评述，表示将更多关注日均房价 上行空间，这应有助改善 RevPar，因为其在所处市场品牌知名度稳固，入 住率对日均房价并不那么敏感。我们认为这解释了 2025 年 4 季度日均房 价同比改善的原因。两家公司还重申行业供应同比增速放缓，但仍快于需 求增长。摩根大通追踪工具也显示我们覆盖的全部四家酒店集团 2025 年 4 季度开店均有所放缓，且华住/亚朵年初迄今扩张速度一直快于锦江/首旅 ，我们认为这表明行业整合更有利于前者。