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壶化股份公司研究报告：山西民爆龙头，西部项目引领发展新征程。一体化大型民爆企业，产能位居行业前列。公司是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业。拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。拥有数码电子雷管产能5880万发、工业炸药产能共计 11.4 万吨、工业雷管产能 2000 万发、起爆具产能2300吨。

经营稳中有增，财务持续稳健。2020-2024 年，公司收入从5.56亿元增至 11.01 亿元，CAGR 为 25.58%；归母净利润由0.97 亿元增至1.4亿元，CAGR为 13.01%。2024 年在国内经济景气度低迷、民爆行业缩量下行的严峻形势下，收入、利润均保持在健康合理的空间。2025 上半年，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大，主营产品雷管、炸药、起爆具产销量均显著提升。前三季度公司实现营业收入 9.7 亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长 40.53%。

山西资源禀赋打造新优势，民爆有望大力发展。据新华社报道，2025年，山西将加大能源保供力度，新建 130 座智能化煤矿，确保全年煤炭产量达到13 亿吨。随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成，山西煤炭企业产能有望进一步的释放，推动煤炭产量的增长，同时，随着山西煤炭行业的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定。据国家统计局，2025 年前3 个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到 1113.66 万吨，与2024 年同期的数据（966.73万吨）相比，增长 15.2%。山西拥有丰富的矿产资源，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求。根据山西省人民政府，2025 年一季度全省开复工各类水利项目达 721 项，落实水利建设投资超过92 亿元，同比增长4.2%；完成投资 24 亿元，同比增长 12.4%，实现水利建设投资落实和完成的“双增长”。在煤炭、非煤矿山及水利等下游带动下，山西民爆有望大力发展。

西部水利水电建设带动，公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设。雅鲁藏布江的下游水电工程的开工，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕，相关配套的民爆服务行业将持续收益。2020 年12 月，公司收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司 5%股权，其主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务，这有助于公司民爆产品生产、销售、爆破一体化在西南市场的持续发展。公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，以跟踪、对接、承揽西藏的重大基建及相关配套项目。