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显微镜下的中国经济（2025年第44期）：明年再通胀的需求动力来自于哪儿？中小学生放春秋假就是创造消费场景，拉动居民消费的新尝试。

再通胀是明年国内经济和资本市场的核心逻辑。如果明年确能结束 2023 年 2 季度以来的价格弱势，那么当前股强债弱的格局将继续演绎。市场对于再 通胀的主要质疑在于，如果没有需求配合，仅靠反内卷在供给侧做文章，价 格回升并不能持续。然而，回顾 7 月 1 日中央财经委第六次会议，反内卷是 纵深推进全国统一大市场建设的措施之一，其余措施都集中于供给侧方面。 因此，我们认为关于反内卷可能不会有专门的需求侧政策配合，但这并不意 味着明年再通胀没有总需求水平扩张做支撑。

目前来看，总需求水平的主要拖累项房地产投资。虽然社零、制造业投资和 基建投资目前增速均偏低，但仍能维持正增长状态，但房地产投资已经连续 3 年负增长，尤其是今年跌幅可能会进一步扩大到-15%左右，对总需求水平 的负贡献进一步扩大。但是从支出法视角来观察 GDP 变动，近几年的数据 表明，出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资的需求缺口。

2022 年，支出法中出口规模为 25 万亿，比 2021 年增加 2.13 万亿。而扣除 土地购置费的房地产投资规模为 9.19 万亿，比 2021 年减少 1.22 万亿，当 年出口与实际房地产投资变动量之和为 9044.46 亿元，这说明在 2022 年出 口的增长对冲了房地产投资的下降。2024 年也是同样的情况，二者变动量 之和扩大至 13089.09 亿元，出口对房地产投资对冲作用进一步提高。2023 年经济形势不及预期的原因之一就是当年出口增量也是负值，未能对冲房地 产投资需求缺口。

我们预计今年实际房地产投资规模将跌至 60000 亿左右，而出口规模将提高 至 28.59 万亿左右，这意味着出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过 10000 亿。假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%，那么支出法下的出口 规模仅需增长 3.1%就可以对冲地产投资缺口。2026 年，中美政策共振的可 能性较高。美国中期选举，特朗普政府政策将更加内视，将采取财政货币双 宽松政策拉动美国经济、提高居民收入；十五五开局之年，重大项目可能将 集中开工。中美共振将推动全球贸易需求扩张，在这种情况，2026 年中国 出口继续维持正增长可能性较高。即使国内消费和其他领域投资继续在低位 波动，只要出口不出问题，总需求水平也不会收缩。那么再配合反内卷对供 给的约束，明年中国经济再通胀的可能性较高。年中前后 GDP 平减指数同 比增速将由负转正。