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行业比较框架系列之大宗周期篇：价格景气为锚，情绪博弈为帆。引言：在我国经济转型以及资本市场多有结构性机会的背景下，策略研究的行业配置愈加重要。我们将30个申万一级行业（除综合外） 分为七大产业板块：消费、医疗健康、TMT、制造、大宗周期、基建地产、金融，致力于对各产业的投资逻辑和行情特征进行系统性研 究，并总结构建一个多维度且兼具前瞻性的行业比较分析框架。本篇报告是行业比较系列的第一篇，重点研究大宗周期板块（含煤炭、 钢铁、石油石化、有色金属、基础化工行业）。历史经验显示，周期行业表现具有波动较大、长期复合收益偏低的特征，因此，择时对 周期投资更加重要。在本篇报告中，我们将构建“经济周期-行业景气-市场情绪”三维度框架进行研究跟踪。

经济周期：行业顺周期属性强，关注经济增长和物价拐点。周期行业表现与宏观经济运行密切相关，总量层面，社融增速通常可作为领 先指标跟踪，名义GDP增速作为同步或后验指标；价格层面，PMI主要原材料购进价格指数可作为领先或同步指标跟踪，PPI同比则为 后验指标，其快速冲顶可能意味着周期板块超额收益行情接近尾声。

行业景气：重视商品价格的领先性，关注政策预期催化。①商品价格是周期行业景气度的直接指标，其通常领先或同步于股价见底，但 滞后于股价见顶。②政策变化是行业预期变化的重要催化之一，最近两轮周期行情均受供给侧约束加码的影响（2016年供给侧改革、 2021年碳中和行动），其中，盈利压力更大的子行业政策力度预期更强、通常反转弹性更大。③分析师盈利预期也能部分反映行业景气 变化，历史经验显示煤炭、钢铁、有色金属行业的盈利预期景气对股价有一定的领先性。④财报业绩则为后验指标，盈利拐点通常滞后 于股价拐点，短则一个季度，长则1-2年左右。

市场情绪：重视估值极值的信号意义，关注成交/换手变化。①估值是衡量安全边际和上涨潜力的核心指标，其达到历史极值水平通常对 行情反转有一定的信号意义。②成交和换手是衡量资金参与度的重要指标，对于多数周期行业，行业成交占比升至历史80%-100%高分 位水平可能意味着上涨行情接近尾声；而在股价磨底期，成交活跃度底部回升可能是行情回暖信号。③市场整体风偏对行业配置方向也 有影响，其中，在市场防御期以及分红/回购改革加码阶段，以煤炭、钢铁为代表的高股息行业有更强的红利配置价值。

总结展望：景气改善+情绪回暖，周期板块配置价值提升，重点关注有色金属、煤炭、钢铁等行业。展望未来，随着供给侧“反内卷” 与扩大内需政策持续推进，周期行业预期有望改善。其中，有色金属兼具景气占优和成交活跃度提升的多重优势，行业超额收益有望延 续；煤炭、钢铁在博弈困境反转以及年底红利配置价值提升背景下有望迎来行情回暖；基础化工行业相对更看好中长期受益于科技创新 应用的部分新材料优质公司；石油石化行业需进一步等待油价和相关炼化品价格上行趋势确认信号，短期优选高股息公司。