低利率预期反转下的固收+资产复盘与2026年研判：博弈“名义变量”与“局部背离”.pdf

低利率预期反转下的固收+资产复盘与2026年研判：博弈“名义变量”与“局部背离”。相比于上世纪 90 年代的经验，2020 年后全球利率反弹背后的经济和固收+资产逻辑 演绎的经验或更值得关注。

固收市场在分析低利率产生和变化的经验时，往往偏好比较部分发 达国家上世纪 90 年的“长期低利率”经验。但事实上，2008 年以 后特别是 2020 年前后，全球的货币财政体系发生了巨大变化，可能 对当前国内经济和固收+资产走势预判的借鉴意义更强。海外 2020 年后新的财政制度框架主要包括：1）财政突破约束。政府通过大规 模举债不断创造需求，且存量赤字和利息也通过债务货币化或债务 再融资来维持。货币政策被动配合，政策利率水平不再仅服务于通 胀目标，而是要兼顾财政可持续性。2）财政主导结果不一定能创造 顺畅的经济-资产走强循环，风险和价格指标拉升较多，但传统实体 经济、非政府杠杆复苏缓慢，部分国家居民实际生活水平提升受阻， 财政政策迟迟不能退出。3）财政快速发力下资金偏好流向盈利弹性 较好的权益市场，同时货币投放+制造业萎缩导致名义变量 CPI 等 快速提升，利率受影响反而上行且大幅波动，这进一步增加了高弹 性权益市场对这些“偏贵”资金的相对吸引力。

在这一过程中，我们观察到宏观变量与资产价格之间的传导逻辑出 现了“三重背离”：首先，政府杠杆率持续上升，而居民和企业部门 杠杆率上升不多甚至下降，利率却在政府杠杆提升后，不依赖居民 企业杠杆的复苏就快速增加；其次，虽然财政发力、政府杠杆上升， 但经济状况未必显著改善，但股市持续走高、债市表现震荡；资产 内部以科技为代表的新经济与以传统行业为主的老经济表现分化。

虽然与海外经验不完全相同，但国内经济、债券利率和类固收多资 产与 2019 年来的海外经济和固收资产逻辑，有一定的相似之处。我 们认为可以理解为“局部背离”。从海外经验看，政府杠杆快速扩张 后债市从慢到快可能面临四种因素导致债市利率提升，分别是其他 风险资产比价的挤压，通胀拉升名义利率，货币当局由于盯住通胀 而加息或延缓降息，部分国家出现主权信用风险。后两者在中国发 生的概率不大，更需关注“股债跷跷板”和通胀的“局部背离”这 两个“名义变量”变化。2026 年的上半年，利率回调上限或不会超 过 2024 年末下行前的水平（前期不理性下行的回吐），10 年期国债 或回调至约 1.9%左右，利率期限结构可能走陡。