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有色金属行业分析：金属牛市或延续，业绩弹性仍可期。2026 年，我们看好贵金属、工业金属（铜铝锡）、稀土、钨、铀等投 资机会，看好金银铜铝锡续创新高，稀土有望开启新一轮牛市，铀价 中枢继续上移。综合来看，26 年可能仍是金属牛市。

贵金属：信用弱化与避险需求共振，持续看好金价上行

看好黄金在对冲美元信用和政策不确定性需求下的价格上行。美国 财政赤字和债务水平持续上升，“大美丽法案”带来的减税政策进一 步推高了债务占 GDP 比重，市场对美元信用前景的担忧有所增强。同 时，美联储自 2025 年 9 月起连续两次降息 25bp，标志着新一轮宽松 周期的开启。此外，中美经贸摩擦再度升温，美国政府停摆时间较长， 叠加地缘政治不确定性增加，均推动投资者的避险情绪升温。黄金在 多重风险事件背景下的保值功能得到强化，为价格提供了支撑。2026 年看好海外看涨资金对价格的向上提振。

工业金属：铜铝供给约束强，锡需求景气度向上

铜：矿端供给紧张程度加剧，新兴需求有望快速增长

铜长期供给受限，冶炼利润下滑、原料供给约束将考验后续冶炼产量 维持高增的稳定性，看好铜需求潜力。供给端，铜矿生产扰动事件不 断，2025 年铜矿产量增量下修，主要系 Grasberg 的停产和 QB 产量 指引下修，2026 年尽管有部分矿山复产，但增量有限，铜矿供给存在 硬约束。需求端，新能源车产量维持增长，仍在持续提升用铜量；全 球电网投资额有望持续上升，铜需求远期成长空间可观；此外，AI 服 务器催生数据中心用铜需求快速增长。

铝：电解铝供给约束强，看好电解铝高利润持续性

全球供需紧平衡或将持续，铝价仍具备结构性上行支撑。据 SMM 预计 2025、2026 年全球供需小幅过剩+5、+8 万吨。具体来看，国内产能 接近饱和，铝水比例持续走高促使铝锭流通性减弱，预计 2026 年国 内电解铝供应增速+1.6%，需求增速 2.1%，供需缺口扩大，支撑铝价 重心上移。基于此，我们预计 2025、2026 年价格重心在 20600、21500 元/吨附近。海外新增产能逐步投放，但考虑近期海外减产影响，我 们预计 2026 年电解铝海外供应增速在 2.3%，此外，东南亚、非洲及 中东等地区基建需求潜力依然可观，将推动海外需求重回正增长轨 道。

锡：供给端趋稳，需求推动锡价中枢上移

供给端有所缓解，AI 驱动日益明显。供给端，佤邦复产缓慢，印尼 打击非法矿山，锡矿供给紧张局面仍未缓解，我们预测 2026 年全球 锡矿山产量 30.7 万吨，同比增长 2.2%。下半年江西、云南两地锡锭 冶炼厂开工率出现一定回升，然而，整体开工水平仍处于历史低位。 需求端，半导体、消费电子景气度持续向上，AI 产业发展对锡的需 求增长显著，我们预计 2026 年中国精炼锡消费量为 21.1 万吨，同比 增长 1.9%，全球精炼锡消费量为 40.1 万吨，同比增长 3.1%。预计 2026 年全球需求缺口为 1 万吨。