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债市收益率展望：通胀、外贸与房地产视角。在 A 股转入“慢牛”、房价未显著回升的情景下，长期收益率可能维持震荡 格局。

低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产 价值（除固收类资产外）往往互为表里。

从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（比如 CPI 涨幅）在 0 附近波动，可能导致短期利率如国债 1 年期收益率触底。

尽管日本股市在低利率时期曾率先反弹，但在房价回升不明显的条件下， 长期收益率未进入回升趋势。直到近期，在房价和股票价格共同上升后， 日本长期收益率也随之持续回升。

资产价格与长期利率之间的这种联系可能建立在“资产负债表效应”之 上，而且符合我们前期报告中提到的关于债券市场“短端收益率看货币 政策预期、长端收益率看房地产周期”的分析逻辑。

我国近期的通胀形势是 CPI 走平、PPI 回落。CPI 指数保持基本稳定的重 要机制，是核心 CPI 与食品价格的对冲，短期内需关注食用农产品供给 端的扰动。从 PPI 来看，还需关注房地产和商品出口价格的影响。

近年来，我国长期收益率与房地产周期的关系强化。近期我国商品住宅 销售面积仍在寻底过程中，楼市景气企稳，距离整体反弹仍有一定距离。

除了房地产以外，基建投资也从资金需求的角度影响长期收益率。近期 设立的 5000 亿元新型政策性金融工具，及新下达的 5000 亿元地方政府 债务可能保障今年年底的社融增速大致与 3 季度末接近，未必会有显著 提高。 

近日，央行宣布将恢复国债买卖。我们认为，央行暂停和恢复国债买卖 的时点或反映其维护收益率稳定的政策意图，债市震荡格局或更明确。 同时，国债买卖的基础货币投放效应，可能对降准形成替代。

向后看，就长期视角而言，我国大概率仍处于走出低利率状态的收益率 曲线“熊陡”阶段，但“熊陡”速度尚不能确定。在“熊陡”过程中， 我们预计长期收益率的上行仍将领先于短期收益率，在长期收益率继续 上行前，短期收益率将趋于稳定。

对于长期收益率，可以分几种情景展望：

1、股市转为“慢牛”、但房价未反弹，长期收益率将趋于震荡，低利率 状态基本上维持现状。

2、股市持续较快上涨、同时房价反弹，这背后可能反映了经济基本面更 趋强劲，长期收益率将持续上行，我国将逐渐脱离低利率时期。

3、股市出现拐点，长期收益率将重启回落趋势，低利率时期延续、甚至 低利率状态加深。