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债券月度策略思考：11月，债市年末抢跑是否会启动。

一、基本面：宏观预期兑现后渐入“平静期”

基本面在经历 10 月一系列重要事件落地后，11 月将进入“平静期”，淡季背 景下，关注点或在于国内政策性金融工具的效果兑现，以及出口表现。四季度 整体或处于阶段性的内外动能“强弱转换”，11 月中上旬公布的信贷、基建投 资增速可能明显超过季节性，但因存在 2022 年经验的学习效应，且债市预期 已有定价，预计对情绪的扰动比较可控，关注数据若低于预期或带来的利好。

二、货币条件：国债买卖重启，年末资金大概率延续平稳

央行买债如何观察？月初关注流动性工具的月度操作情况，月中通过央行报表 对中央政府债券科目变化观察当月持仓到期及持仓余额变动。今年以来央行存 在流动性投放期限偏短的问题，MLF 与买断式余额均处于高位，通过国债买 卖投放资金或形成一定置换，有助于稳定银行的负债预期。 11 月流动性展望：11 月缴款压力或较 10 月放大，但在央行偏积极的呵护下， 预计资金收紧的风险有限，DR007 有望维持在 1.4-1.5%的位置波动。

三、机构行为：供给放量但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑

1、供给：预计 11 月政府债净融资在 1.4 万亿附近。2、需求：央行重启买债 助力流动性宽松，理财委外配债旺季、基金在利空出尽后往往配债力量修复， 需求力量有所支撑。3、供需结构：供给压力不用过于担忧，供需条件对信用 债依旧有利，当宽货币预期带动抢跑行情再起时，重点关注利率债的交易机会。

四、日历看债：11 月把握宽货币预期和机构抢跑行情

回顾 2019 年-2024 年，11 月债市走势情况：11 月债市胜率较 10 月明显改善； 结构上，利率表现好于信用债。资金层面，多数年份在上下 5BP 内波动，19 年因央行降息大幅下行，20 年同业存单大幅提价，资金预期明显收敛。 结合历史规律及当前市场环境，今年 11 月债市可能面临的利多和利空因素如 下：利空因素：1）基金销售费率新规正式稿仍有不确定性。2）权益市场风险 偏好仍处在高位。3）5000 亿政策性金融工具效果预计显现，但前期市场预期 充分定价，数据后验的扰动可能有限。利多因素：1）央行国债买卖重启支撑 债市情绪，但利好幅度还需关注规模、期限等。2）11 月政府债供给压力处于 季节性高位，但有年末配置需求修复及央行配合，供需结构整体改善。 

五、债市策略：债市积极因素逐步累积，关注年末抢跑行情

1、短端：央行买债对短端的带动或弱于去年，大行提前买债进行“储备”且 去年市场存在学习效应的情况下，短端大幅下行的空间或有限。国债-存单 EVA 若进一步压缩至 15-20bp 左右，对应 1y 国债水平或向 1.3%附近靠拢。

2、长端：买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。在基 金费率新规落地前，10y 国债或在 1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后， 进入 12 月考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击 1.7%。

3、关注机构年末抢跑行情。（1）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑， 且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征；（2）类似于往年，宽信用预期 扰动减弱，机构跨年配置意愿仍存，今年可能会再次出现抢跑行情；不同的是， 对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能有限。（3） 后续可继续关注农商行“异常建仓”指标的领先性。

4、关注结构性机会。一是关注机构行为对策略品种的结构性影响，季节性上 理财委外大月有利于 3-5y 等中长端信用债的行情表现，机构抢跑有利于交易 型品种。二是摊余成本法债基迎来集中开放期，关注 5y 信用债和 5y 政金债利 差压缩机会。三是根据利率债比价，把握凸点的利差挖掘机会，例如中短政金 债、7-10y 地方债、30-10y 期限利差以及 15-30y 地方债品种利差等。