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债券出海系列报告：香港类城投主体信用透视。

核心观点

当前投资者对境外债券配置需求持续提升，香港类城投机构因其独特的信用 特征逐渐受到市场关注。本文选取了香港市区重建局、香港机场管理局、香 港铁路有限公司、中华煤气 4 家主要香港类城投发债主体，对其业务模式及 信用资质进行梳理分析。此外，针对香港类城投主体和内地城投平台的公共 系统运营机制、主体盈利模式、债券风险收益特征 3 个层面进行对比：与内 地相比，香港类城投主体展现出更市场化的运营机制和更稳健的盈利能力， 多数并不依赖政府补贴，且目前尚有一定利差，具备投资性价比。

香港类城投债券总览

截至 2025 年 10 月 24 日，本文所选取的 4 家香港类城投主体（香港市建局、 香港机管局、港铁公司、中华煤气）存量债券总计 198 只，存量规模 3708 亿元人民币。香港类城投主体债券呈现以中长期为主的特点，票息多在 4-5% 区间，以美元品种为主。从信用评级来看，除中华煤气为标普 A-级外，其 余三家主体评级均与香港特区政府保持一致，达到标普 AA+级别，体现了 市场对其政府关联度的认可。然而，各主体获得的具体支持力度存在差异： 多数主体因自身盈利能力较强，除最基础的行业特许经营权外，较少需要额 外补贴支持，而香港市区重建局获得的政府支持最为显著。

如何评估香港类城投主体的信用资质？

（1）城市更新主体中，香港市建局通过开发地产项目，为公益业务提供资 金支持，政府支持力度较大，包括政府注资、豁免土地补价款与税款、赋予 强制收地权力等；（2）交通运输类主体的市场化运营能力较强，其中机管 局的运作核心是“核心业务直接运营+商业业务特许经营”，在商业业务及 部分基建项目上，挑选第三方特许运营商自行投资运营，实现轻资产模式； 而港铁公司通过“铁路+物业”模式开发铁路沿线地产项目，自主造血能力 较强；（3）公用事业主体里，私营机构中华煤气的市场化特质更明显，煤 气收费及利润不受政府直接监管，在香港市场已形成稳定的业务基本盘。

香港类城投主体 vs 内地城投平台

对比来看：（1）香港公共系统的市场化程度更高，而内地则侧重公益性导 向，如香港地铁票价采用浮动票价机制，而内地多数城市票价难以覆盖运营 成本；（2）香港类城投主体市场化运作成熟，业务多元，多数可自负盈亏， 并不完全依赖政府补贴，而内地城投平台业务则以代建、土地整理为主，资 产经营和盘活能力相对偏弱；（3）依托于高度发达的经济与高密度人口， 香港类城投主体具备市场化运作基础，有利于发展出商业化业务模式，而内 地则面临区域发展不平衡的分化。但化债进入深水区，内地城投多在探索市 场化转型路径，香港的市场化运营经验，亦可为内地提供一定借鉴。