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宏观专题报告：他山之石，美股和日股慢牛的因与果。核心看点：本文通过分析美国和日本“慢牛”股市的特征，发现即使绝对经 济增速中枢下行，但是股市未必会受到影响。相较之下，产业结构的升级更 新推动的企业盈利上行、货币政策短期和长期的调整带来的正面效应，以及 分红回购的稳定加强居民企业财富效应，能对冲经济和通胀下行带来的风险 溢价。

高经济增速、稳定通胀并非是影响牛市的唯二因素。美国经历了经济增速从 高向低切换，但是并不妨碍标普 500 持续走强；日本经济增速在 20 世纪 90 年代后维持较低的增长，且长期处于通缩期间，但日经在 2012 年之后强势 向上。

美股长牛来自于产业结构不断升级+财富效应主导。首先，产业结构升级是 主导美股“慢牛”的基础。70 年代里根政府通过结构性财政政策，扩大军 费开支、增加政府赤字、修复税赋规则漏洞等，促进投资和消费增速大幅增 长。随着商业服务业在全球的渗透能力走强，美国受到全球化的“利”大于 “弊”。其次，在上述背景下，人工智能更新迭代，使得提高居民生活质量 的行业呈现长期上升趋势。二战之后教育普及程度上行推动美国劳动生产率 回升，且随着生产效率的提升，进一步反馈至收入增加，使得美国国内消费 市场规模迅速扩张，给新行业、新产品和新技术带来了巨大的发展空间，进 而对消费形成正循环。从对美股的贡献度来看，绝大时间顺序为企业盈利> 市盈率变化>分红回购。美股企业利润和标普 500 两者呈现同步趋势。数据 显示自 2000 年以来两者的正相关性达到 0.9，一方面受益于科技产业升级带 来的利润红利。另一方面则是离不开美联储的配合。分红回购虽然占回报率 的比重不大，但从长期的维度来看，持续的再投资不仅提振 EPS，也能够稳 定投资者信心。第三，居民财富效应和存款搬家是美股能够维持长期行情的 重要压舱石。在经济衰退、美股回调时期，虽然美国家庭主动持有的股票占 其净资产的比重下降，但其家庭养老金（包括退休储蓄账户 401(k)和 IRA 账 户）占家庭净资产在大部分时期反而呈现上行的状态，明显起到股市稳定器 作用。

日经长牛来自于公司治理改革带来的良性循环。首先，“安倍经济学”出台， 叠加公司治理改革推动并购市场活跃。之前日本管理层优先考虑员工终身雇 佣与规模扩张，而非资本回报，导致股价涨跌与股东利益长期被置于经营视 野的边缘，是造成日本企业低 ROE 的核心原因。2015 年日本政府出台《公 司治理守则》鼓励企业披露具体的资本成本管理策略、设定明确的 ROE 目 标，这直接促使了股票回购和分红浪潮，提升了股东回报，并吸引了全球价 值型和收益型投资者。日经 225 的股息率在 12 年之后的中枢开始稳步上行， 并在 21 年之后股息率涨幅超过标普 500 的股息率。其次，疫情之后，日元贬值对企业盈利的放大效应，利好日经。日本作为出口导向型国家，当日元 兑美元贬值时，日本企业出口到海外的商品用美元等外币计算的价格会更 低，增强其产品在国际上的竞争力，增加的利润反映到股市中。从间接影响 来看，日元贬值带动进口商品价格上行，帮助日本摆脱积累已久的通缩锚定， 薪资-通胀形成正循环，刺激消费和投资。第三，滞胀压力、全球地缘政治博 弈下，日经承接了亚太资金的再配置。和日本不同，美联储货币政策和美元 指数对新兴市场跨境资金流动性存在多重扰动。相较之下，日本成熟资本市 场+流动性较高的特点，不断催化国际资金流入。