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宏观经济研究：从交易预期到定价现实，大类资产配置月度展望。2025 年 9 月大类资产表现为恒科＞创业板指＞黄金＞恒指＞纳指＞日股＞LME 铜＞标普 500＞沪深 300＞欧 股＞南华综合 > 0 ≈ 美元 > 中债＞原油＞做多 VIX。（1）前三季度中国科技资产与黄金是表现最优的“双子 星”，截至 10 月 7 日万得科技大类与伦敦金现 YTD 均录得 52%；（2）股商分化，商品相对股票审慎。铜价受 供给端冲击而先抑后扬，原油与农产品回踩；内盘“反内卷”预期兑现后，9 月围绕现实定价。（3）全球股市 收红，纳指、日股月涨逾 5%，美股 VIX 维持低位，市场情绪乐观；（4）9 月美债利率曲线牛平，10 年期美债 利率 10 月初因政府“停摆”、ADP 就业低于预期、市场提高后续降息押注继续下行至 4.1%；10 年日债因加 息预期升温而上行；（5）9 月美元先弱后强，日元先升后贬，市场宽松预期变化与赔率空间是两者牵引主线， 欧元港元升值，人民币保持韧性；（6）9 月国内“股债跷跷板”联动进一步深化，万得全 A 全月收涨 2.8%， 10 年期国债收益率上行 2.26BP 至 1.86%，股债收益率滚动 12 个月相关性自-0.38 加深至-0.62；（7）9 月国 内权益资产“红九月”收官，两市成交额日均达 2.42 万亿元，高成长叙事继续演绎但涨幅有所收敛，贵金属 板块显著领涨，周期随后，消费与红利稳定风格偏弱。（8）地产销售同比转正，二手房仍明显“以价换量”， 销量好于新房。9 月百城租金收益率高于 30 年国债收益率约 11BP，较前期收窄。

9 月大类资产波动率继续下降，轮动速度先降后升，19 类资产日排名总变动次数自月初 118 次提升至月末的 122 次。美联储降息落地后的市场对后续路径分歧有所加大，不同资产迎来“十字路口”。回首 2025 年前三季 度，除美元与原油外，绝大多数资产录得正收益，其中黄金与中国科技资产属于资产的“双子星”。全球股市 中新兴市场表现明显优于发达国家，中国科技资产领跑全球。截至 10 月 8 日，万得科技大类指数、恒生科技 YTD 分别录得 52%、47%，越南 VN30 指数 YTD 亦达 39%。黄金具有更优质的风险收益特征，伦敦金现 YTD 录得 52%的同时，最大回撤为 7%。

9 月广谱口径的价格指数生意社 BPI 环比小幅回落 0.46%，内外代表性指数南华综合、RJ/CRB 商品价格指数 分别录得 0.7%，-0.6%。具体品种上，贵金属显著领先工业金属、领先能源。贵金属方面，亚盘时段、国内金 银呈接力跟随国际金银的态势；有色金属内外盘基本相当；原油、农产品等则呈现内盘强于外盘，国内定价品 种更具弹性。伦敦金现、纽约期金、上海金 Au9999 全月分别上涨 11.6%、10.7%、11.5%；伦敦银现、纽约 期银、上海银 Ag(T+D)全月分别上涨 19.0%、14.8%、15.9%。金银比价下，白银更具弹性，9 月金银比降至 85.77，处于滚动三年的-0.54 倍标准差。LME 铜期货(三个月)、COMEX 期货铜、国内阴极铜现货、沪铜指数 分别收涨 4.0%、5.8%、5.0%、4.7%。CBOT 豆粕期货月度回落 6.9%，国内豆粕波动相对温和，现货价与期 货收盘分别收跌 1.7%、4.2%。布伦特期货、WTI 期货与中国 INE 原油分别收跌-1.6%、-2.6%、-1.1%。