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显微镜下的中国经济（2025年第35期）：政策加力的可能性提高。7 月政治局会议要求政策适时加力，目前宏观经济数据已经连续 3 个月增速放 缓，政策加力的可能性或许正在提高。

6 月以来国内宏观经济数据呈现连续走弱的趋势，这既体现在金融数据方 面，也体现在实体经济数据方面。按照当前数据走势，下半年经济下行压力 将进一步提升。

金融数据方面，得益于去年低基数和发债节奏错位的影响，上半年社融和 M2 增速持续加快。7 月社融增速为 9.0%，M2 增速为 8.8%，均达到近期顶 部。然而，政府发债节奏错位掩盖了信贷需求疲弱的影响。7 月新增信贷出 现罕见的负增长，8 月新增信贷规模虽然转正，但同比少增 3100 亿元。随 着下半年政府发债规模的下降，社融增速面临持续放缓的压力。

实体经济数据方面，目前看 5 月是年内数据高点。6-8 月生产和需求数据同 比增速加速下滑。其中，投资增速从 3.7%放缓至 0.5%，房地产投资增速不 断创新低，8 月增速已跌至 12.9%，按此趋势房地产投资规模可能不到 9 万 亿；社零增速从 6.4%放缓至 3.4%，此前表现较好的商品零售增速从 6.5% 跌至 3.6%。8 月工业增加值增速为 5.2%，连续两个月下滑，服务业生产指 数同比增速也从 5 月的 6.2%放缓至 8 月的 5.6%。根据工业增加值和服务业 生产指数拟合的 8 月 GDP 已经跌破 5.0%。

并且，受需求增速比供给增速更为明显的放缓，供需错位的情况进一步深 化，这会影响价格形势。8 月 CPI 同比增速意外跌至-0.4%，就是近期需求 形势明显转弱的结果。总之按照目前的情况发展，增长、价格都面临下行风 险。

7 月末政治局会议要求宏观政策适时加力，我们认为目前的经济数据表明政 策加力的可能性正在上升。主要加力的方向，一是此前执行情况不及预期的 领域，例如“两重”项目的实物工作量，前 8 月基建投资增速为 2.0%，明 显低于去年全年水平。二是下半年新增政策需要尽快起效，例如支持消费的 贴息、育幼补贴等。三是房地产市场，商品零售增速的下滑与房地产销售增 速有直接关系。而 4 月以来房地产销售数据再度走弱。近期一线城市进一步 放松限购政策，但我们认为要实现房地产市场止跌回稳需要继续加大政策力 度。