煤炭行业2025年中报综述：反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重塑.pdf

煤炭行业2025年中报综述：反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重塑。

2025H1 煤炭价格呈下跌趋势，煤价中枢整体下移

分煤种来看，2025H1 秦港动力煤山西产 Q5500 均价为 676 元/吨，同比-22.8%， 其中 2025Q2 动力煤价格回落明显，Q2 均价 632 元/吨，环比-12.4%；2025H1 京唐港主焦煤（山西产）均价为 1379 元/吨，同比-38.8%，其中 2025Q2 主焦煤 价格回落放缓，Q2 均价 1315 元/吨，环比-8.8%。

2025H1 上市煤企销量下滑叠加售价回落，盈利能力下滑

2025H1 27 家上市煤企（不含山西焦煤）合计煤炭产量为 6.1 亿吨，同比+2.5%； 煤炭销量为 6.5 亿吨，同比-5.4%。2025H1 28 家上市煤企合计实现营业收入 5384 亿元，同比-18.1%；合计实现归母净利润 560 亿元，同比-31.7%。2025H1 28 家 上市煤企毛利率加权平均值为 28.8%，同比-2.1pct；净利率加权平均值为 13.3%， 同比-2.6pct；ROE 加权平均值为 4.8%，同比-2.5pct。

2025Q2 煤炭价格整体环比回落，上市煤企业绩环比下降

2025Q2 秦皇岛港山西产 Q5500 平仓均价为 632 元/吨，环比-12.4%；2025Q2 京 唐港主焦煤（山西产）均价为 1315 元/吨，环比-8.8%。28 家上市煤企 2025Q2 单季合计实现营业收入2645亿元，环比-3.4%；归母净利润258亿元，环比-14.4%。

反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重塑

动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将反弹修复至长协价格，近期已修复到 过第二目标价之上，即地方国企长协实际成交价（700 元左右）之上，现货价格 修复年度长协价，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作 为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协， 从而驱动现货的价格修复。未来我们仍旧看好动力煤现货价修复第三目标价之 上，即达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算 2025 年是 750 元左右），对 于煤价本轮上涨是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线 860 元左右， 可视为第四目标价。近期价格虽有调整，是因为夏季和秋季交替导致用电耗煤 趋弱所致，后续金九银十非电煤有望接棒且促使价格再次上行，尤其是化工耗 煤。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目 标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与 秦港动力煤的现货比值约为 2.4 倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对 应的炼焦煤目标价分别为 1608 元、1680 元、1800 元、2064 元。焦煤期货将修 复与京唐港主焦煤现货的贴水。煤炭股双逻辑之一：周期弹性。当前动力煤和 炼焦煤价格仍处于历史低位，为反弹提供了空间。随着供给端“查超产”政策 推动产量收缩，以及需求端“金九银十”旺季非电煤需求预期回暖，煤炭供需 基本面有望持续改善，两类煤种价格均具备向上弹性。其中，动力煤有长协机 制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑；而炼焦煤因市场化程度更高， 对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性。煤炭股双逻辑之二：稳健红 利。从中报数据看，即便在 2025 年盈利整体承压的背景下，多数煤企依然保持 了较高的股息率；尽管行业利润同比大幅下滑，并未动摇煤企分红意志，仍有 6 家上市煤企发布中期分红方案（中国神华/山西焦煤/陕西煤业/上海能源/兖矿能 源/中煤能源），合计分红规模 241.3 亿元，基本延续了 2024 年中 7 家公司分红 趋势，企业分红意愿与频次实现跨越式提升。板块作为国资重地，龙头公司中 国神华上半年分红比例高达 79%，示范效应显著。资本市场在全球政经高度不 确定以及国内稳经济的预期下，投资行为存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周 期与红利的双重属性，当前煤炭持仓低位，基本面已到拐点右侧，已到布局时 点。