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A股大牛市——真正的慢牛。在 8 月 24 日周报《牛且“慢”》中，我们提出对当前市场“慢牛”的呼吁。事 实上，自 924 行情以来沪指上涨幅度超过 45%，自 4 月初黄金坑以来上涨幅 度接近 25%，当前上涨环境依然并非依赖基本面的实际支撑，盲目参考 14-15 年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则是是不可取的。在这里，我们认为 有必要对“真正的慢牛”梳理背后的底层逻辑与树立正确的认识：

基于美股式震荡慢牛的理解与认知，我们会发现有三个核心特征：1、收益贡 献中估值贡献很小甚至弱于股息再投资，盈利贡献占比 65%；2、慢牛本质是 基于产业基本面的结构牛而非普涨牛；3、拥有大量长期耐心资本与良性且可 持续的股市生态。具体而言，美股式震荡慢牛可以从以下几个方面观察：

1、美股慢牛宏观底层逻辑：在长期高增长低通胀的经济基本面下，慢牛本质 是 1)流动性宽松提供估值弹性；2)龙头企业提供基本面支撑配合大规模股票回 购；3)资本市场制度提供长期运行保障。同时，对应着良性的股市生态：1)养 老金入市与居民存款搬家形成主要增量资金；2)优胜劣汰的上市退市机制构成 坚实制度基础；3)被动资金崛起推动波动率下降且上涨趋势更稳定。

2、美股慢牛的本质是基于产业基本面的结构牛：1980 年至 2024 年，标普 500 指数和纳斯达克指数的长期投资均呈现显著的内部分化特征，少数龙头股主导 指数上涨的现象尤为突出。1980-2024 年，标普 500 中仅 20%的股票贡献 80% 的收益。

3、美股慢牛整体收益水平：1980 年至今美股权益投资年化 8%~10%是合理 收益水平（不含股息再投资），纳指在 12%左右（含股息再投资)，标普和道指 在 10%（含股息再投资)左右，与经济增长大致相匹配。

4、美股慢牛收益的分拆：1980-2024 年，标普 500 的盈利增长贡献 6.5% 的 年化收益，占总收益的 65%左右。股息再投资收益作为复利加速器，大致在 年化 3%左右，而市盈率（PE）的波动对长期收益影响较小，1980-2024 年估 值贡献 0.8%。美股年化收益=盈利增长（4%-6%）+ 股息（2%-4%）+ 估值 变化（-2% 至 + 2%）。

从目前来看，当前 A 股步入“制度性慢牛”已经开启且正获得有效保障。事实 上，经过当前国家股市平准资金构建、社保、保险、公募等长期资本入市、ETF 类被动长期工具的丰富发展、提倡高分红的价值创造模式，这种“制度性震荡 慢牛”模式进程已经启动，背后的本质是股市生态发生转变，长期资本掌握最 终定价权。需要提醒的是真正理性的“居民存款搬家”并不是简单将存款从居民 “银行账户”直接转入到“证券账户”，而是构筑在增量资金机构化入市机制以及 通过长期资本的长期努力基础之上。

总结而言：客观而言，站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心 理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难 以合理预估。本轮 A 股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面 牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。同时， 我们进一步认为 A 股真正的慢牛是建立在市场过渡到新旧动能转化牛和制度 保障牛的基础上，对应实现股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池并形成新 的财富效应，届时 A 股“慢牛”就真正到来了。