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宏观深度研究：今年财政发力的特点、前景及影响。去年 4 季度以来，财政政策力度明显加大，这对稳增长、稳预期和稳市场主 体现金流起到了积极作用。然而，今年政府债净发行占全年额度比例明显偏 高、财政力度“前置”，叠加收入增长仍然承压，令市场对下半年财政政策 是否有“余力”产生分歧。值得注意的是，去年来财政政策的主动性、前瞻性、 多样性和“结果导向”倾向均明显上升，且支出重点也向补充实体经济现金 流、提振消费和民生倾斜。由此，财政政策的实际效果发生了重要的变化。 展望今年下半年和明年的政策取向前，需要首先总结和分析这些变化。

1.近期财政发力更积极，打破表观财政支出“顺周期”惯性

去年 4 季度以来，财政支出和净融资同比均明显抬升，广义财政政策一定 程度上打破了此前的“顺周期”惯性、执行层面出现“明稳实松”的迹象。 政府债券发行大幅提速，叠加地方政府收入增长边际企稳，助力财政政策实 质性扩张。去年 4 季度到今年上半年仅 3 个季度间，政府债发行同比多增就 达到 5 万亿元，接近 2020 疫情影响最严重时期全年的水平。由此，表观广 义（中央+地方）财政支出增长 4 年来第一次持续超过同期名义 GDP：其增 长从 0%左右跳升至去年 4 季度的 15.7%，以及今年前 7 个月的 9.3%。

2.润物细无声——“准财政”发力渠道多样化、碎片化

去年 4 季度后财政政策陆续再度启用、开通多个新渠道，如地方债置换、多 轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融 工具等，但每项支持政策的单体金额均相对温和。

3.重点转换：轻基建、重民生。补充现金流效果优于拉动投资需求

虽然近期表观广义财政支出增速较高，但剔除银行注资和债务置换（即不形 成实物工作量的支出）后，调整后支出和表观支出增长分化——这在今年 5 月后更为明显（5-7 月广义财政支出同比增长 12.1%，但调整后财政支出增 速仅 1.6%）。然而，去年 10 月来 5,000 亿元的银行注资和总计 4.95 万亿 的政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著，M1 增长大幅回升即是 例证。在实际提振总需求的支出中，重点也进一步向民生、消费类需求倾斜。

4.政策展望：积极“底色”有望保持，关注新型政策性工具等落地效果

若仅从两会支出目标推算财政力度，则 2020-24 年间对财政支出的预测均 会和实际走势出现较大偏离。我们认为，随着政策积极性、灵活性、多样性 明显上升，对下半年财政政策力度或应采取更积极、开放的态度。今年财政 发力明显前置，令市场对下半年政策是否仍有“余力”产生分歧。如果透过 现象看本质，则有理由相信较为积极的政策取向有望维持。近期推出的新型 政策性金融工具、及跨年度预算的灵活性均可能助力“准财政”继续稳增长。

5. 去年 4 季度以来的政策组合较好地解释了经济与市场的走势

首先，财政总体取向变得更积极，但货币“总量”政策宽松节奏有所放缓， 部分解释今年“股债跷跷板”平衡的变化——即股权资产表现好于国债。此 外，财政支出更注重消费、现金流补充，而非集中在基建投资领域，也解释 了实体经济和市场流动性均明显改善，但基建投资增长仍总体偏弱的“分化” ——权益市场的超额收益更多集中在结构性增长板块、而非基建拉动的周期 板块亦为印证。同时，财政投向更注重现金流补充和消费/民生领域，对信 贷需求（即债券资产的最重要“竞争性”配置）的提振相对温和。