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固定收益专题报告：以史为镜，本轮回调的特征及后续展望。2025 年 7 月以来，宽信用、“反内卷”等政策预期抬升，引发权益板块 轮动上涨，同时债市开启新一轮回调，债牛预期生变。信用债配置价值 高于利率债，建议票息策略为主，信用债久期控制在 3 年以内。

【主要逻辑】

主要逻辑一：本轮债市回调原因分析

1、风险偏好上行、基本面预期边际改善为主要因素。 2、资金面边际收敛、6 月-7 月上旬市场拥挤度高放大市场波动。8 月货 币政策延续支持性，但宽松预期继续减弱。 3、季节性显示 8 月债市易变盘，今年利率走势与历史规律背离。

主要逻辑二：本轮债市调整特征及历史对比

1、本轮调整幅度偏低、10Y 国债调整幅度仅为 20 年 8 轮中的第五高， 但时间较长。期间基金现券净卖出规模创新高、但理财端维持净买入。 2、从驱动因素看，历史上七轮调整阶段中有五段与本轮关系密切，均出 现政策加码与股债跷跷板。 3、从调整特征看，利率债方面，本轮调整中政金债、长久期券种收益率回 调幅度最大，并且国债曲线明显走陡，反映出市场预期边际改善；信用债方 面，二永债延续历史特征、整体回调幅度大于非金信用债，中长久期券种回 调幅度大于短久期，并且二永债和高评级券种率先回调，长久期券种回调开 始时间领先于中短久期。 4、从剩余空间来看，利率债方面，与历史上七轮调整阶段相比，本轮地方 债平均剩余期限调整空间小于政金债、国债，并且长久期券种收益率平均剩 余期限调整空间小于短久期券种。信用债方面，与历史上跟本轮调整原因相 似的三轮调整阶段相比，5 年及以内中高评级非金信用债收益率还剩 10-20bp 左右的调整空间，7 年和 10 年期则多在 15bp 以内。银行二永债由 于其类利率债属性，其波动区间较大，剩余调整空间约有 10-25bp 左右。低 评级券种剩余调整空间更大。

主要逻辑三：债市展望与策略建议

1、风险偏好仍可能是近期债市走势的主要驱动因素。当前宽松预期减弱至 偏中性，10Y 国债利率或围绕 1.74%上下波动。 2、资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债，但固收+增配力量或 难以扭转债市整体走势，信用债主要还是跟随利率债进行波动。 3、信用债配置价值高于利率债，建议票息策略为主，信用债久期控制在 3 年以内。此外，可关注利率长债和超长债关键点位的反弹机会，如 10 年国 债 1.8%、30 年国债 2.1%。