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固收专题报告：流动性资金继续平稳，债市无惧波动。本就是跨季，市场对资金天然更敏感，过去一周“月初 3 个月期买断式逆回购平量续 作，最后一个交易日资金体感收敛”，叠加后续政府债和存单融资或持续放量，以及信 贷、税期、权益行情反复、非银或有回表，部分投资人开始重新审视资金的压力。

但我们宏观结合财政部和央行联合工作小组二次会议更高的货币财政协同诉求，以及 微观结合季初和 6 月至今月初的资金的量价操作来看，当前央行整体仍是“不满不溢” 呵护态度，9 月流动性整体中性偏乐观，即 DR001 月中枢低于 1.40%，只是资金或 有波动。存单部分，我们仍旧看好 1.65%附近存单的参与价值。 就跨季央行流动性操作而言，数量整体相对偏中性，释放“不满不溢”的“呵护”态 度。（1）短期流动性部分，9 月初第一周短期流动性净回笼量略高于季节性，但就 5 月初至今的操作而言，净回笼量低于 7 月的第一周，整体相对中性；（2）中长期流动 性部分，央行月初第一周即操作 3 个月期买断式逆回购，对标 6 月公布具体到日的买 断式逆回购而言，6-8 月第一次 3 个月期买断式逆回购分别净投放 5000 亿元、0 亿 元以及 3000 亿元，当前再次回归到 0 亿元，时间点和数量完全对冲 9 月 5 日到期的 3 个月期买断式逆回购，数量延续中性；（3）国有行净融出延续高位，对标 5 月至今， 略低于 7 月初，但整体高于 6 月跨季和基本上持平于 8 月初。 价格视角，短期资金和中期资金价格均保持低位稳定，进一步确定央行的“呵护”意 愿。（1）9 月初，代表短期资金的 DR001 延续 1.31%附近的稳态，波动性也明显低 于季节性以及 5-8 月初；（2）代表中长期资金的 Shibor 3M 虽然下行趋势放缓，但 整体也是保持低位稳定，且代表银行负债平衡的指标 Shibor 3M-CD 3M 价差也处 于季节性中间区域，说明银行负债端季节性来看也相对比较中性。

向未来展望，我们对 9 月流动性延续中性偏乐观态度，一是过去一周召开的财政部和 央行联合工作小组会议，对货币财政协同性提出更高的诉求，9 月政府债净融资约 1.4 万亿元，在年内并不低，对应后续政府债发行期间央行或延续呵护，参照资金的季度 表现规律，DR001 月中枢将低于 1.40%；二是资金虽有波动但比季节性低，波动的 原因来自于当前央行态度偏向于不满不溢，特殊时间点容易略有摩擦，但在货币配合 财政大逻辑下，政策或关注资金大幅波动对财政融资成本的影响。

存单部分，一级存单净融资开始转正，二级需求侧成交量延续萎缩，非银买入疲软， 1 年期 AAA 存单收益率基本上持平 1.6650%附近波动。向未来展望，我们仍旧认为 9 月内 1.65%附近的存单有参与价值，一是央行呵护，存单的供给压力有限，资金虽 有波动但比季节性低，对需求的扰动也相对有限，行情整体偏震荡，因此一旦点位具 有安全边际则可参与；二是需求主导震荡行情中，即使资本利得贡献有限，但骑乘策 略将给组合贡献收益，特别若是后续行情顺风，仍有资本利得博弈机会。