机构境内资产配置指南：宏观胜率和微观赔率视角下的定价研究.pdf

机构境内资产配置指南：宏观胜率和微观赔率视角下的定价研究。本报告定位在于协助机构投资者搭建全面规范化、流程化的资产配置解决方 案，重点在于有效的资产定价分析及不同类型机构投资者的组合风险管理。本 文为系列报告的开篇，重点探讨大类资产及权益细分风格资产的定价框架，以 及宏观影响因素的分析。

宏观研判：我们用普林格周期作为宏观定性判断大类资产配置的模型。普林格 周期本质上是美林时钟的升级版，主要是在模型中引入了金融数据。无论海外 的情况，还是国内的情况，金融数据对增长、物价，进而对资产价格都有重要 的影响。因此，金融指标加入大类资产模型可以提高配置建议的胜率。根据宏 观经济的逻辑，普林格模型将金融指标定义为先行指标，将实体经济运行指标 定义为同步指标，将价格指标定义为滞后指标。三组指标、两个方向可以组成 六种状态，每一种状态都对应在一组大类资产配置建议。

定性结论：结合中国经济实际情况，将 M2 增速和新增社融拟合为先行指标， 将房地产投资和出口同比拟合为同步指标，PPI 和 CPI 同比拟合为滞后指标。 然后过滤掉上述指标的周期性因子，观察其趋势项的走势来确定普林格时钟所 处的状态。当前，受去年金融挤水分形成低基数效应和政府发债节奏明显加快 的影响，先行指标趋势项仍处于上行状态。尽管房地产投资增速继续下跌，但 出口增速明显好于预期，这使得同步指标趋势项止跌回稳。虽然 CPI 和 PPI 环 比均有不同程度的改善，但同比增速依然较为疲弱，滞后指标趋势仍处于下跌 状态。先行上行、同步指标止跌回稳，滞后指标继续下跌，对应普林格时钟的 复苏状态。因此，从宏观来看，权益资产胜率更高，而应回避债券资产。

大类资产定价框架：针对 A 股的估值定价中引入短期基本面、长期预期信心和 要求回报率信息综合决定其当前的合理估值区间；利率债基于三因素定价框架 给出了中长期方向指引，同时结合 ROIC-WACC 均衡框架推演合理中枢；在 黄金定价中强调了其信用货币对冲属性为最重要的中长期跟踪变量，并基于此 构建估值指标进行跟踪。

大类资产分析综合结论：通过资产定价评估大类资产的估值位置，当前 A 股估 值合理并隐含盈利修复预期，利率债估值略偏低，黄金估值较低。宏观研判层 面，强调反内卷政策带来的交易机会，看多港股和商品，利率债观点偏空。

细分风格的定价框架：沿用 A 股宽基指数的估值定价框架，对六类风格指数的 估值规律进行了探索。大盘、价值、红利风格合理估值区间的预测准确性依赖 于对市场长期增长信心的评估，成长、质量风格合理估值区间的预测准确性依 赖于对 ROE 边际变化方向的把握，而中小盘风格从相对收益角度来看则更多 需要依赖对流动性状况的评估。

细分风格分析综合结论：当前优先推荐两类风格方向：首先为质量风格，当前 估值相对盈利能力而言偏低具备估值修复空间，预期收益高；其次为红利风 格，当前无论在预期收益、拥挤水平还是宏观影响层面，均为有利。另外 2025H1 报告视角下，成长风格 ROE 的修复有利于打开其估值上限空间。