债券市场深度报告：存款搬家，债市视角与量化测算.pdf

债券市场深度报告：存款搬家，债市视角与量化测算。我们构建了“存款搬家指数”，整体与债市强相关，2025 年 7 月出现搬家力度边际加 强趋势，建议关注；对于债市，存款搬家行情是利多大于利空，往往会推动债牛行情 出现；细分到品种，存款搬家行情或更多利好中短久期信用品种，若后续观测到存款 搬家有所加剧，可能趋势性压缩信用利差。

本轮存款搬家如何理解？ 1、本轮存款搬家潜在规模或较高。2018 年至 2022 年期间，居民储蓄偏好大 增，带动居民存款开启了一轮持续高增长阶段，为本轮存款搬家打下深厚基础。 2、“存款搬家”是存款增速下降而非余额下降。从历史数据来看，2007 年以来， 居民存款增速均为正，从未出现转负的情况；而企业存款增速 2024 年严禁手工 补息政策之后出现了转负现象。 3、本轮存款搬家主要由存款利率调降、监管严禁手工补息、风险偏好抬升等因 素触发。 4、企业搬家显著，居民搬家尚不明显。自 2024 年 4 月禁止手工补息政策之后， 企业存款增速降至负值，且连续 10 个月为负，导致企业存款余额 2024 年不增反 降 0.41 万亿元；而居民存款增速仅小幅下行。 5、未来预期强而当前尚有限。从居民储蓄率、居民/企业存款增速等表现来看， 本轮存款搬家或还处于较初期阶段，当前搬家强度并不强，但考虑到未来我国低 利率环境或将长期持续，叠加目前居民存款超储规模较高，存款搬家的“未来预 期”较强。

如何传导影响债市？ 存款搬家行情是利多大于利空，往往会推动债牛行情出现。复盘观测“存款搬家 指数”与 10 年国债收益率走势，发现除开 2009 年-2010 年 6 月这轮资金主要流 入股市、楼市；后续四轮的资金均主要流向理财、债基、货基等底层以债券为主 的金融产品，均带来债券配置需求上升，债市迎来上涨行情。 细分到品种，存款搬家行情或更多利好中短久期信用品种，若后续观测到存款搬 家有所加剧，可能趋势性压缩信用利差。（1）银行偏好利率债，非银机构偏好信 用债。存款搬家时期资金流向理财、基金等非银机构后，这些机构往往优先配置 高票息、信用利差性价比突出的中短久期信用债；（2）存款搬家导致银行负债稳 定性下降，或扰动利率债、同业存单行情走势，信用债因非银资金支撑更抗压； （3）存款搬家或加剧高息资产荒行情，信用品种更受益。

如何量化观测？ 我们根据历史上 6 轮存款搬家行情具体情况的复盘，选出了居民储蓄率、企业居民存款增速差、居民定期-活期增速差、居民&企业存款-M2 增速差等四个指 标来综合构建“存款搬家指数”。 当“存款搬家指数”达到 20 分以上，说明市场面临着相对较大的存款搬家力 度。复盘来看，2000 年以来的每一轮存款搬家行情中，都伴随着“存款搬家指数” 的快速上行，2009 年-2010 年 6 月、2011 年、2013 年 10 月-2016 年 4 月、2021 年-2022 年、2024 年 2 月至今这五轮存款搬家行情中，“存款搬家指数”的高点分 别为 52 分、40 分、52 分、28 分、20 分。 2024 年 2 月至今本轮存款搬家指数得分整体显著低于历史以往搬家力度，并且 2024 年整体的搬家力度更大，2025 年已明显缓解，建议实时关注后续搬家力度 变化情况。