2025年秋季中国市场展望：破晓.pdf

2025年秋季中国市场展望：破晓。资本市场自2025年4月开始，资本市场开始出现了强劲的上涨，由于短期缺乏宏观意义上的证据，资本市场普遍理解为“水牛”，而对 居民“存款搬家”的循环论证成为了唯一依赖的逻辑。所谓牛市，就是长期、广泛而不可阻挡的资产价格上涨，它的成立不应该建立 在“赚下一个人的钱”的底层逻辑上，只有负债端想要赚钱而资产端能够为投资人赚钱，才能真正形成牛市。实际上，市场半年来盈 利总量未见起色和市场估值上涨的特征和2005年以来每一次盈利全面反弹之前的市场特征一致。或者从全球看，4月以来的股票上涨 中国并非特例，以日本、韩国为代表的发达制造业经济体，和以越南为代表的发展中制造业国家的股市都出现明显上涨，涨幅甚至 超过中国。换个视角看，4月以后，同时出现的无论TACO交易还是欧洲、美国的财政扩张计划，都在指示制造业活动进入修复前夜； 而降息预期的升温，则在为全球风险资产的反弹孕育准备。

过去两年我们曾指出，中国经济将呈现单位GDP盈利下降但实物消耗上升的特征。实际上，2023年-2024年间在经济增长波动不大情况 下，企业盈利水平和资本回报率出现了大幅下滑。沿着我们的这一框架，2024年Q4开始，这一特征开始反转：量差上，工业增加值 同比增速开始重新跑赢工业用电量；价差上，PPI-PPIRM开始于2024年底开始回升。无论是否有反内卷，中国企业的自发反内卷已经开 始。企业盈利已经处于修复的前夜。

2022年底至2025年初，欧美政府主要扩张计划聚焦于需求与社会福利，一定意义与中国的“发展生产力”形成了镜像。最大受益是欧美 企业，其资本回报率明显高于疫情前，这也是股市长牛的基石。制造业弱于服务业，商品通胀弱于服务业通胀和固定资本形成额回 落是过去发达经济的主要特征，这一定程度也是中国优势制造业过去2年只能以价换量扩张份额的原因，这也是全球大宗商品和设 备股票弱于科技股的宏观背景。当下，伴随关税风险的落地和欧美重建计划的开启，主要国家的制造业PMI开始从新回到50上方，制 造强于服务的特征开始重新出现，这一特征在日本的机床出口和中国的设备出口中得到了中观验证，而当制造业强于服务业时，我 们预计全球单位GDP的资源消耗会增加1.4%左右。联储降息将是一个重要分水岭，全球投资也会从依赖于巨头现金流的AI的一枝独秀， 开始往更广的领域去发展。同时我们也要关注到，这轮产能重建与中国的一带一路政策交叉的第三世界国家，大部分处在单位实物 消耗与GNI的倒U型曲线的左方，其长期商品需求的上升将于中期的制造业周期形成共振。

亚当斯密曾说，“生产力才是财富“，中国过去3年的生产力发展实际积累了大量的社会财富。但是在货币计价下，被系统性的压制。 过去形成了名义资本回报下降——资本流出——物价进一步收缩导致回报下降的循环。反观美国，恰好是上述循环的镜像：美国的金 融扩张带来的商品通胀与中国金融收缩带来的商品通缩。因此，未来一年，在中国资本回报企稳后，更要关注”货币幻觉“的逆转带 来的中国生产力的系统性重估。