煤炭行业2025年中期策略：反转，不是反弹.pdf

煤炭行业2025年中期策略：反转，不是反弹。市场表现：板块垫底，跌幅靠后多以焦煤企业为主。2025 年初至 6 月 30 日，沪深 300 指数上涨 0.03%，中信煤炭指数下跌 10.77%，跑输沪深 300 指数 10.80 个百分点，位居 30 个行业涨跌幅榜第 30 位。究其原因，或主 因年初至今受火电需求疲软影响，煤价持续下行，进而导致煤企利润出现 明显下降，影响市场对煤炭行业高股息持续性的担忧。

筹码持续出清，主动持仓比例回落至 21 年起涨前。2025 年 Q2 末主动型 基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占 比为 0.36%，较 2025 年 Q1 减少 0.08pct；指数型基金（含被动指数型及 增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为 0.71%，较 2025 年 Q1 减少 0.12pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为 0.52%，较 25Q1 下滑 0.09pct。

维度一：成本视角下衡量煤价的估值水平。理论上来说，宽松的供需格局 会导致商品价格走出弱势表现，而一旦商品价格跌到成本线附近，甚至是 跌破了成本线，那么生产企业便会因无利可图而倾向于减少产量，同时， 中下游或许也会在减产与低价的共同刺激下而开始采购囤货，如此一来， 商品价格便会受到支撑、提振。但在实际运行过程中，并非都如上述一般 如意，部分行业或因种种原因，即使在价格跌破成本后，依然未见明显减 产行为。因此，我们更倾向认为详细梳理、分析煤企/煤矿的吨煤成本，更 多是帮助市场理解当前煤价估值水平是高是低。以我们统计的 16 家动力 煤上市公司作为样本，其完全成本曲线右侧 20%分位对应吨煤完全成本 约在 390 元/吨，推算对应港口含税价格 640 元/吨。6 月初，港口煤价一 度跌至 618 元/吨，理论上意味着今年煤价最低点时，对应约超 20%的煤 炭产能面临亏损，618 元/吨的煤价就估值而言，处于偏低水平。

维度二：以史为鉴——政策干预是煤价反转的必要条件。复盘 2008 年（底 部 500 元/吨左右）、2015 年（底部 350 元/吨左右）、2020 年（底部 470 元/吨左右）三轮价格探底过程，发现其有着颇多共同之处：1）每轮煤价 下行过程中，并未出现煤企主动大规模减产行为，尽管其背后原因各有不 同；2）完全靠市场自发力量（即煤价下行→跌破成本→煤企减产）致产能 出清，扭转供需过剩局面，促使价格止跌难度较大。每轮煤价止跌的背后， 均有政策的调控、干预，例如 2008 年的“四万亿”托底需求；2015 年的 供给侧改革&棚改；2020 年的特殊宏观事件后“放水”&内蒙倒查&超产入 刑等。