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美股焦点观察：创新高后的美股后市展望。4 月中旬以来美股大幅反弹：从 4 月 9 日到 7 月 28 日，纳斯达克指数、标 普 500 指数、道琼斯工业指数涨幅分别为 38.7%、28.2%、19.1%，其中纳指 和标普 500 已创历史新高，在全球主要市场中纳指和标普 500 涨幅仅次于 韩国 KOSPI 指数。

宏观风险下降+AI 景气度延续，对美股带来提振：（1）关税风险下降，美 国经济保持韧性：4 月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政策，且截至 6 月 份美国经济数据尚可，呈现类金发女郎特征，对美股风险偏好带来提振；而 高关税背后的再工业化对美国本土制造业带来利好，大美丽法案对美股企 业盈利带来正反馈；（2）美股 AI 景气度延续，市场再度回归科技成长占优 风格：25Q1 美股中 AI 和医疗健康板块 EPS 增速领先。截至 7 月底，市场预 期年内标普 500EPS 增速为 9.8%，其中通讯服务（18.9%）、信息技术（18.0%） 为代表的 TMT 板块增速领先。

短期看美股逆风因素增多，板块轮动概率提升：（1）25H2 美国经济温和下 行，对美股带来压力：按市场预期，Q3、Q4 美国 GDP 同比增速或分别为 1.3%、 1%，下半年经济下行压力将明显加大，一方面关税冲击在下半年逐步体现， 另一方面高利率的抑制性逐步显现；（2）截至二季度美股盈利保持稳健， 但下半年压力或边际提升：7 月下旬以来美股公司二季报陆续发布，美股盈 利维持稳健，Q2EPS 增速维持在 6.8%。市场对下半年美股盈利仍较为乐观， 但在美国经济下行压力加大背景下，需警惕下修风险；（3）美股估值和市 场集中度再度回至高位：估值层面，截至 7 月底，标普 500 的 PE(FY1)再度 回至 24.3X，显著高于过去 10 年中位数（19.2X），标普 500ERP 从 4 月初 的 0.3%降至-0.8%，也远低于过去 10 年中位数（1.9%）。集中度层面，美 股前十大公司市值占比为 31.7%，处于 2005 年以来的最高值，市场广度再 度下降；（4）通讯服务和医药性价比较高：短期看在估值偏高+集中度较高 的背景下，美股继续上涨空间或相对有限，板块轮动的概率提升，从行业配 置上通讯服务和医药或相对占优。

中长期维持对美股看好态度，其“盈利驱动+驱动宏观”特征并未发生本质 改变，逢低买入仍是较优选择：（1）“盈利驱动”特征未受冲击：长期视 角看，大部分时候美股收益主要由盈利增长贡献，也即盈利驱动。当下在 AI 景气度+美国经济韧性的推动下，市场对后续美股盈利端的相对强势仍较为 乐观；（2）“驱动宏观”属性同样没有改变：美股市场的相对稳定性，很 大程度上归因于其已成为美国居民的核心资产，“驱动宏观”属性强于“宏 观驱动”属性，当美股市场经历大幅下跌后，美联储等政府部门通常积极干 预，托底市场；（3）但需要适当降低美股预期收益：在估值和市场集中度 相对偏高的背景下，需要适当降低美股预期收益，预计未来十年美股复合收 益率在 5.1%~8.3%区间。