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固定收益深度报告：政策宽松，资金价格低位，债市机会仍存。债券市场收益率高位震荡，有所下降。2025 年以来，各期限国债和国开 债到期收益率均呈现高位震荡的趋势。从期限结构看，短端利率上行幅 度较大，长端利率上行幅度较小，长端与短端利差收窄。国债期货价格 高位回调，2 年期、5 年期和 10 年期国债期货价格均呈现下降趋势，10 年期走势斜率较高。

受多重因素影响，债券市场收益率震荡。2025 年一季度，央行短期收紧 资金面，各期限债券到期收益率上行，国债期货价格高位回调。二季度 以来，特朗普政府滥施关税，债券类资产避险需求上升，债券收益率下 降，国债期货价格上升。货币政策继续保持宽松，资金价格下行，债券 收益率处于相对低位。

政策面，预计货币政策会继续保持宽松。3 月的全国两会强调，货币政 策基调为适度宽松；4 月的中央政治局会议提出要用足用好适度宽松的 货币政策；5 月央行推出结构性货币政策，包括降准降息降低住房公积 金贷款利率等有力度的政策。货币政策适度宽松可能体现在以下方面。 （1）货币供给延续改善的势头。M1、M2 和社融增速持续改善，预计下 半年仍会继续改善。（2）政策利率或会调降，且仍有调降的空间。上半 年调降了 OMO 和 LPR 利率，以及存款准备金率，下半年仍有调降政策利 率的空间。（3）人民币汇率或继续保持稳定。二季度受美国国内因素的 影响，美元较全球其它主要货币略有贬值。随着关税扰动因素渐近尾声， 预计下半年人民币与美元的汇率仍以稳为主。

宏观基本面层面，总量消费和出口修复进度较快，投资价格与利润仍承 受一定的压力。（1）总量上，2025 年前两个季度分别实现 5.4%和 5.2% 的增速，超过全年 5%的增速目标。（2）生产端，工业增加值增速一直较 为平稳，但 PMI 连续落入负增区间，指向生产端预期不足。（3）投资端， 整体进度仍然偏缓。固定资产投资整体偏慢，其中制造业投资维持了较 高的增速，但二季度边际下降；房地产投资连续处于负增区间，拖累了 投资增速；基建投资在发力，但与过去五年同期相比增速偏缓。另外， 房地产的高频数据指标显示，房地产市场仍处于止跌阶段，房地产投资 预计短期内无法有明显改善。（4）上半年消费端有明显改善，且预计下 半年改善势头会延续。消费品的以旧换新项目对消费起到了明显的拉动 作用，预计接下来仍会继续推进。（5）贸易端，出口的不确定性大大降 低。随着中美经贸磋商的推进，关税的扰动因素渐近尾声，出口的短期 扰动因素影响下降。（6）价格端仍处于低位。无论是生产者价格还是消费者价格指数，表现均处于相对低位。同时，价格端处于低位，也加大 了降息的要求。（7）企业利润修复仍偏缓，修复进度承受一定的压力。