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瀚蓝环境研究报告：“瀚蓝模式”赋能，优质资产价值凸显。

持续扩张成长为行业第三，2014-2024 年归母净利复合增速达 20%

瀚蓝环境以南海区供水资产为基础，历经 20 余年发展扩张，陆续收购污水、 垃圾焚烧、燃气等公用事业资产，在固废处理领域，2006、2014、2019、 2025 年分别并购南海环保电厂、创冠中国、盛运环保部分项目、粤丰环保， 成长为处理规模全国第三、A 股第一的垃圾焚烧企业。公司持续扩张整合， 业绩维持高速成长，2014-2024 年收入、归母净利复合增速达 25%、20%。

粤丰资产质量和运营参数高于行业平均，自由现金流强劲

2024 年粤丰环保共有 35 个垃圾焚烧发电项目，总处理产能约 52,540 吨/ 日，其中广东省内产能达 26,790 吨/日，占比 51%，中山二期产能 2,250 吨 /日，科伟一期、科维、东莞粤丰一期均达到 1,800 吨/日，单体项目产能较 大，规模优势明显。省内项目盈利能力较强，产能利用率、吨上网电量较高， 垃圾处理量、上网电量占比达 57%、61%。粤丰环保运营收入由 2011 年 1.54 亿港元提升至 2022 年 38.86 亿港元，复合增速 34%，2024 年 BOT 建造收入降至 0.22 亿港元，对收入利润的影响已出清，2023 年自由现金流 转正，2024 年扩大至 11.22 亿港元。

自筹资金完成收购，测算利润和 EPS 增厚 21%

2025 年 6 月瀚蓝环境收购粤丰环保交易完成，瀚蓝持有粤丰 52.44%股权， 交易总价约 111 亿港元，瀚蓝主要通过自有资金、银行借款等方式自筹资金， 其中“瀚蓝固废”与“高质量基金”分别增资 20.2、20 亿元，“瀚蓝佛山” 申请并购贷款不超过 61 亿元。2024 年粤丰持续经营业务归母净利 9.24 亿 港元，考虑股权比例和 3%的并购贷款利息，测算全年归母净利增厚 3.46 亿， 相对 2024 年瀚蓝利润和 EPS 增厚 21%；2025 年并表 7 个月对应利润增厚 约 2.02 亿。

我们与市场观点不同之处

市场将瀚蓝收购粤丰视为资产规模叠加，我们认为在此基础上，“瀚蓝模式” 带来的潜能或被低估：1）历次成功收购整合证明公司扩张和管理能力；2） 瀚蓝、粤丰均以广东省内资产为主，盈利能力良好，佛山、东莞、中山等项 目单体规模均超 1500 吨/日；3）通过财务共享、供应链整合、经营拓展、 精益运营，粤丰资产在供热业务、管理架构和管理费用、财务降本方面，均 有明显改善空间。