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哈原工公司研究报告：全球铀业执牛耳者。

全球核能复兴方兴未艾，天然铀供需、价格中长期前景积极

4 月美国关税豁免落地以来天然铀价格已走出低谷，并在美国提出“四倍核 能”政策、金融机构重新参与市场的催化下涨至接近 80$/lbs U3O8 关口。 我们预计 2024-30 年天然铀供需维持紧平衡，需求端在核电新增装机投产+ 退役项目重启拉动下 2024-30年有望年复合增长 3.7%至 9.7万吨 U3O8（8.2 万 tU），供给端在重启矿山产量释放充分后或于 2027 年进入平台期， 2024-30 年年复合增长 3.7%至 8.8 万吨 U3O8（7.5 万 tU）。综合来看，结 合天然铀过去几轮价格周期，我们认为当前铀价还有一倍以上的上行空间。

成本最低、产能最大的全球天然铀龙头，坚持“价大于量”生产纪律

哈萨克原子能自 2010 年以来始终维持全球第一大铀矿生产商地位，近年来 市占率维持在~约 40%，具备对全球天然铀供需和价格的引导力。公司坚持 “价大于量”的生产纪律，保障每一吨天然铀的利润空间，依托规模优势控 量稳价调节市场，且公司作为行业中业绩与铀矿现货价相关性最强的企业之 一，充分享受铀价上涨带来的市场机会，我们计算 2025 年公司天然铀销售 价格对现货铀价弹性约为 53%，且现货铀价每增加/减少 5$/lbs，公司归母 净利润相应增加/减少 10%。作为哈萨克斯坦主权基金旗下的控股企业，具 备哈萨克斯坦境内铀矿的唯一优先开采权，并通过开放铀矿参股与下游核电 业主共享经营成果，从而实现行业下行期的产能消纳和上行期的价格弹性。 成本侧，得益于独特的酸式 ISR 工艺，公司平均生产成本较行业内其他生产 商低 56%，旗下矿山资产囊括全球成本最低的前 35%矿山。

我们与市场观点不同之处

市场普遍担忧公司在产矿山的剩余储量和公司中长期成长性问题。我们认 为：1）公司 2024 年以来积极取得了多个探矿权证，2030 年后新矿投产有 望填老矿退役带来的产量缺口，实现更为持续、稳定的业绩预期；2）哈萨 克斯坦对内首建核电站、对外加强国际合作，有望为公司实现境外天然铀资 源拓张+境内铀燃料一体化能力建设奠定基础，公司始于铀矿、但不止铀矿。