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铀行业分析及核心标的推荐：铀迎来发展新周期，需持续关注重点公司机会。为什么此刻认定为“铀的新周期”？新周期由三件事叠加：①需求持续上修；②中 游（转化/浓缩）产能紧&去俄化；③二次供给占比回落。三者共同造成结构性紧平 衡。

目前核能贡献了全球 10%的发电量，贡献了欧洲 25%、美国 20%的发电量，成为全球 重要电量来源。核能分为上游铀精矿、中游转化与浓缩、下游核电站三大环节，WNA （世界核能协会）作为重要的核能行业机构，近年来持续对于核电使用量进行上调。 2025 年版本相对 2023 年版本对于装机量上调 9%、铀精矿使用量上调 16%。 上游：供需平衡角度上 WNA 认为全球铀精矿 2025~2027 年勉强平衡，缺口从 2026 年的 -6 百万磅走阔到 2029 年-14 百万磅（-3.5 到-6.2%），如期间价格上涨足够则 2030 年 有望平衡；其中 2025 年二次供应（库存再释放/尾料再处理等，不包括金融需求/战略 储备）占全球反应堆需求比例 13%，但受限于一次供应的预计长期回落到 6%； 中游：转化环节持续短缺，浓缩由于欧美去俄化存在区域性缺口，且推高对于铀精矿 的需求。根据测算，考虑去俄化预计到 2030 年浓缩环节缺口为 30%。

根据缺口测算我们来看本轮各环节机会：铀产业链的特点是技术密集且高度集中， 其上游和中游环节主要由少数大型企业控制且对下游的核电站供应具有重要影响。

上游：持续看好具备北美企业与生产成本较低的企业，将在铀价上行阶段持续释放业 绩弹性。铀精矿 CR5 65%。核心特征在于：①供需不平衡，储量/产量资源分布集中， 与需求存在区域错配，哈萨克斯坦是全球开采成本最低的国家，产量占比达到 43%， 欧美作为大需求国家（美国 26%/欧洲 20%），本国如有性价比产能释放则可快速被吸 收；②收入弹性主要来自现货与长单的组合，低成本矿（KAP 等）在高价期的利润弹 性最大；

中游：去俄化的政策导向持续提升限制区域企业发展空间。浓缩 CR4~100%。①SMR （小型模块化反应堆）需要大量 HALEU（高丰度低浓铀，浓度可达 10~20%）推高行业 需求，②中游转化与浓缩显著受益于去俄化+扩产慢，叠加价格与订单黏性强，因此 去俄化国家例如美国（俄罗斯产量占比 27%）存在较强替代需求，直接拉高本国行业 需求天花板。