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铀行业深度报告：天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开。供需缺口：我们预计2024年天然铀供需缺口在12%左右。2018年以来，随着天然铀供给收缩，需求扩张，天然铀迎来供需缺口，2022年 供需缺口达到最大。2023年以来，随着天然铀价格的上涨，供给逐渐放量，需 求稳定增长，供需缺口有所收窄。我们预计2024年天然铀供需缺口12%左 右，达到8140吨铀（未考虑天然铀实物基金），2025年缺口继续存在但相比 2024年呈现收窄态势。我们认为2024-2025年，天然铀的供需矛盾维持，天然 铀价格有望继续上涨。另外我们预计，美联储降息周期开启后，实物基金或将 恢复天然铀购买力，在一定程度上加剧现货市场的供给紧张，助力天然铀价格 上行。推荐标的为港股天然铀龙头中广核矿业。

需求端：我们预计2024年天然铀需求环比增加6%

核电装机容量、单位GW燃料消耗是影响天然铀需求的关键指标，2023年在运 行核电站411座，核电装机容量371GW，我们测算2023年全球天然铀需求量 约6.65万吨铀。截至2024年3月，世界17个国家在建核电机组共计58台， 装机容量为59.3GW，中国、印度为主要增长点。核电站建设周期一般在5-7年 左右，假设二代机组单耗170吨铀，我们预计2024年新增需求量3714吨铀至 7.02万吨铀，同比+6%。长期来看，不断兴起的地缘政治使得电力的安全和稳 定性愈发重要，全球碳排放收紧趋势下，清洁能源为各国所青睐，核能发电在 清洁性、稳定性等方面的优势将使得各国迎来核电建设周期。

天然铀实物基金对天然铀供需影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基 金为Sprott，截至2024年9月20日，Sprott实物基金持有天然铀65.5百万磅， 约等于25249吨铀，鉴于实物基金的运行机制与盈利方式，我们认为短期内实 物基金不会出现大量卖出的风险。

供给端：我们预计2024年天然铀供给环比增加10%，仍存缺口

一次供应：2022年全球天然铀产量4.94万吨铀，天然铀供应主要集中在哈萨克 斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国 家。2024年预计复产或者量增的矿山包括哈萨克斯坦Budenovskoye 6/7铀矿、 加拿大McArthur River铀矿、纳米比亚Langer Heinrich铀矿、澳大利亚Boss Energy的Honeymoon矿山、Toro Energy的Wiluna矿山、Deep Yellow的Mulga Rock项目。鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经 济效益，根据矿山的最新建设进展，2024年天然铀产量或将出现较大幅度增 长，我们预计全球供给环比增速在10%左右，增量大约5224吨铀。

库存端：在价格反应供需的前提下，2016-2018年天然铀价格位于底部，且波动 较小，我们采用三年库存缺口平均值作为2016-2018年推算库存量，假设每年 以10%速度衰减，2024年天然铀库存大约3671吨铀。