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海外市场2025年度中期投资策略：把握“不确定性”的边界。

2025H1：“不确定性”扩散下的资产定价

上半年，国内焦点在于 DeepSeek 助推中国 AI 应用浪潮，海外则围绕特朗普政府 政策的不确定性展开，“美国经济例外论”经受挑战。全球层面，地缘博弈交织 下，逆全球化担忧或更进一步。整体上，上半年资产表现“股>债>大宗”，美元的 颓势贯穿上半年，美股与美债一度承压但表现稍好，黄金则在央行购金等多重叙 事下屡创新高。港股表现抢眼，在 AI、新消费等产业叙事支撑下领跑大类资产。 上半年，尽管宏观层面“不确定性”扩散，但港股在内的部分资产表现好于预期。

下半年关税仍是主线，但谈判可见性渐显

下半年的外部环境中，关税仍是核心变量。尽管风险短时间内难以完全消除，但在 当前水平下继续升级的可能性不高。全球层面，多国面临的对等关税延缓即将到 期，特朗普“再度延缓”或是“边打边谈”的可能同时存在，但总体上“谈”优先 于“打”。中美层面，最紧张阶段或已过，但我们预计仍面临“持久战”，上一轮 中美贸易进行的共计 13 轮谈判可作为参照。基准情形下，我们认为美国对中国或 维持当前约 45%的实际有效关税；乐观情形下，芬太尼关税有望下调 5%-10%。

美国经济仍有分歧，市场或交易“软着陆”

美国经济的走向是下半年全球资产定价的另一关键因素，我们认为上半年不确定 性较高的财政和货币政策路径将在下半年逐渐清晰。财政政策上，“大美丽法案” 已在 7 月上旬正式签署，短期或将对美国经济增长预期带来提振；货币政策上， 关税压力下美国经济的“软硬数据”均不稳定，美联储仍有望在年内开启降息，我 们维持年内再降息 2 次的基准情形。对比半个世纪以来美国经历的 8 轮衰退周期， 结合当前美国的就业和消费数据，我们认为美国经济大概率实现“软着陆”。

多维因素共振，全年维度继续看好港股机会

全年维度，我们继续看好港股，高性价比或仍存且弹性有望回归。整体而言，尽管 关税仍然存在一定风险，但最差的情况或已经过去，美国经济和政策的能见度有 望在下半年逐步提高。叠加国内政策发力可期，国内经济进一步修复的背景下，港 股盈利预期整体不弱，配置价值凸显，看好下半年的弹性空间。 具体而言，估值盈利端，港股盈利持续修复，恒科 ROE 修复斜率尤其可观，与其 他新兴市场的差距显著收窄、且自身估值仍处于历史偏低水平，性价比凸显，有望 受益于全球资金配置再平衡；产业催化上，作为差异化资产的互联网龙头和新消 费资产具备景气支撑，且产业催化的风口仍在，其吸引力和关注度有望维持；流动 性层面，当前美联储年内 2 次降息的基线假设下，港股流动性有望继续受益；叠 加南向资金的流入或长期加码，港股的流动性环境将进一步改善；制度与政策层 面，港股 IPO 回暖将吸引更多优质公司，港股市场有望站稳“新经济”的高地。