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机构行为精讲系列专题报告：理财稳净值下的配债逻辑及行为变化。

一、银行理财配债情况总览

截至 2024 年末，银行理财配债规模达 18.6 万亿元，居于全市场第三位，占中 国债券市场托管量余额 177 万亿元的 10.5%。净值管理挑战影响下，近年银行 理财配债增速先回落、再回升，配债品种上偏好信用债和存单。

二、理财监管规则：资管新规主导下的多层监管框架

自 2018 年资管新规出台以来，“资管新规-理财新规和理财公司新规+理财业务 监管配套细则+估值方法+窗口指导”的多层监管框架。 1、投资范围：私募理财>公募理财>公募基金，可投资非标和大额存单从而增 厚收益；此外，商业银行和理财子公司在监管上也略有差异。 2、投资比例：一是以大类资产 80%的投资比例作为产品类型划分的基本依据； 二是非标投资上限不得超过 35%；三是流动性资产比例要求与基金大致相同； 四是现金管理类产品在信用等级限制方面对标货币基金；五是集中度限制基本 延续资管新规要求，但对投资指数债基的集中度具有除外条款。 3、杠杆、期限要求：杠杆要求跟基金要求一致，上限有 120%、140%和 200% 三档；期限方面则要求降低期限错配风险。 4、估值方式要求：一是特定产品可用摊余成本法，包括现金管理类理财和混 合估值法封闭式理财；二是摊余成本法还需满足《资产管理产品相关会计处理 规定》的要求；三是市值法需采用第三方估值，平滑净值的手段已逐步整改。

三、银行理财运作情况：如何应对净值化？

1、资金来源：2022 年以来，理财规模经历“波动增长-赎回缩水-恢复增长” 三个阶段，以个人投资者为主，偏好低波稳健产品，母行代销占比持续下行。 2、资产配置：从大类资产配置来看，2022 年赎回潮后，银行理财增配货币类 资产，且更多通过委外基金进行流动性管理，信托公司得益于估值优势成为理 财主要委外通道。从债券资产投资来看，赎回潮后理财配债规模先缩水后恢复， 目前仍以信用债为主，但低波的同业存单占比在增加，从投资方式来看委外比 例已超过直投比例，并且呈现出“直投稳净值、委外博收益”的特征。 

四、新动态：银行理财稳净值面临的挑战和应对方式

1、挑战一：理财平滑净值手段面临整改。2023 年以来得益于丰富的平滑净值 手段，理财破净率整体可控，2024 年以来多种平滑手段面临整改，2025 年来 银行理财直投增加资金融出、仍控制偏短久期，委外投资趋于保守。 2、挑战二：债市低利率，理财业绩基准更难实现。理财或在资金偏紧环境下 增加融出、增配短期限债券；低利率环境下，理财或增加权益资产配置。 3、挑战三：中小行理财规模或面临压降。根据中国证券报、21 经济网等新闻， 中小行理财规模或面临压降，涉及拟整改体量或在 3.5 万亿附近，占比在 12% 附近，国有大行理财公司或有望承接中小银行理财的资金缺口，同业存单、企 业债部分配置需求或向现金及银行存款、金融债转移。

五、债券投资如何应对理财的机构行为变化？

1、把握理财季节性配债规律：4 月、7 月、10-11 月通常 1 年 AAA 同业存单、 1 年以内 AAA 中短票信用利差存在压缩机会。 2、跟踪赎回潮：依据债市负反馈程度可以划分为小级别赎回潮、大级别赎回 潮，从产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为跟踪各类产品赎回压力的 关键指标，分阶段把握赎回潮的投资机会。 3、关注领先指标，警惕理财净值波动风险：一是观察理财安全垫是否转负， 二是观察理财规模超季节性降幅是否超过持有基金仓位，在此之前理财净值回 撤风险均可控。