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美国百年大类资产：复盘与展望。本报告对 1900 年以来的美股、美债、非美股票（英股）、房地产、大宗商品 等大类资产长期收益与后续展望进行了系统性梳理。

1900-2025 年，美股以 9.8%的年化收益率大幅跑赢其他资产，超额收益显 著：大部分资产跑赢通胀，其中美股大幅领先，英股紧随其后，美债和黄金 其次，除黄金外的其他大宗商品整体表现居后。

20 世纪以来，美国大类资产主要经历十轮周期：（1）1900s-1910s：工业 大发展，原油和美股领涨，美债跑输通胀；（2）1920s：咆哮的 20 年代， 美股大幅领跑，英股和美债其次，大宗商品表现不佳；（3）1930s-1940s： 大萧条阶段风险资产全面承压，罗斯福新政后风险资产全面反弹，而美国加 入二战后，美股大幅跑赢；（4）1950s-1960s：战后繁荣，股票资产大幅领 涨，债券表现不佳；（5）1970s：大滞胀时代，黄金、能源等大宗商品领涨， 美股美债跑输通胀；（6）1980 年代：供给学派的胜利，股债双牛，大宗商 品领跌；（7）1990s：新经济拉动，美股显著跑赢非美市场，美债其次，大 宗商品低迷；（8）2001-2008：从危机到危机，2000-2007 年大宗商品领涨、 美股垫底，2008 年金融危机爆发后债券和黄金领涨，大宗商品和美股大幅 回撤；（9）2009-2019：三低一高，美股迎来十年慢牛，大宗商品在 2009- 2011 年走牛但随后回落；（10）2020-今：从 V 型反转到贸易战，黄金领跑、 美股其次，美债在加息周期中大幅走熊。

对美国资产收益进行拆解，可以发现：（1）美股：盈利驱动+驱动宏观。美 股长期收益主要源于盈利增长贡献和股息贡献，估值贡献相对较少。80 年 代后期以来美股盈利能力显著提升，一方面企业利润占美国 GDP 比重提升， 另一方面以科技为代表的高盈利行业占比持续提升。而 50 年代以来美股波 动性显著下降，在于美国经济的稳定性提升，且美股作为核心资产，“驱动 宏观”强于“宏观驱动”，政策托底意愿强烈；（2）美债：实际利率+通胀 预期。短端美债利率与美联储政策利率高度挂钩，长端美债可分解为预期实 际短期利率+预期通胀+实际期限溢价+通胀风险溢价。1980s-2020 年，10 年 期美债利率中枢大幅下行，主要受四因素下降共同推动，2021 年以来四因 素转头向上，带动美债利率提升。

美国资产长期收益展望：（1）美股：降低预期回报。美股长期收益大概率 边际下滑。按海外机构预期，未来 10 年美股年化收益率中位数在 5.8%附 近；当下 AIAE 指标已处于历史最高值，指向后续美股收益率大概率下滑； 按盈利、估值、分红进行估计，未来十年美股复合收益率或在 5.1%~8.3%区 间；（2）美债：中长期配置价值凸显。中长期看，美债利率中枢大概率震 荡下行，但通胀预期+期限溢价很难回到疫情前水平，对下行幅度带来制约。 按历史经验，当期 4.3%~4.5%的美