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有色金属行业分析：百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标。目前黄金的宏观叙事类似 1970 年代与 20 世纪初。自 2000 年以来美国 财政货币双赤字的路径依赖日益加深，市场对美国财政可持续性担忧加 深，这一点颇似 1965-1976、2002-2009 的宏观叙事，但也存在一些不同 点：1）是否会陷入滞胀：目前高剩余产能背景下，油价造成供给端通胀的 概率较低，本轮可能引发美国陷入滞胀的催化剂可能在于关税；2）高赤字 成因不同：美国联邦债务/GDP 已从 2008 年的 73%提升至 2024 年的 121%，叠加 2022 年以来激进且持续时间较长的加息进程，进入“高赤字 -高通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，当下导致美国高赤字率的 核心在于高利息支出，不同于前两轮的越战（ 1965）、高福利（ 2002），显 然目前的高赤字率更有粘性。

估值水平来看，黄金相较全球 M2 估值合理，相较美国 M2 仍具备翻倍空 间。我我们通过黄金总市值与全球、美国的广义货币 M2）之比来衡量黄 金的估值水平，目前黄金市值/全球 M2 已达 0.18，接近历史最高水平 对 应目标金价 3435 美元/盎司）；黄金市值/美国 M2 仅 1.09，较历史最高值 1.94 对应目标金价 6088 美元/盎司）仍有较大差距。

黄金进一步上涨的动能：

第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金可能具备持续性。2008 年全球央 行结束长达 42 年的售金潮，近年来黄金储备占比虽有回升，但仍处于历 史低位，新兴市场国家黄金储备占比 8.2%）也显著低于发达国家 33.2%）。此外，2025 年欧美银行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》， 该协定重新将现货黄金定义为一级资本，同时提升纸黄金持有成本，拉动 银行业对实物黄金需求。在信用货币体系动摇过程中，黄金定价权呈现“东 升西落”的趋势。由于亚系资金更多考虑逆全球化、去美元化、外储换锚、 央行购金等逻辑，2024 年以来亚洲黄金 ETF 成为全球机构增持黄金的主 力军，2025 年以来亚洲交易时段贡献年内金价约 42%的涨幅。

第二，关税抬升美国通胀预期导致美联储难以降息，财政赤字可能难以下 降。关税政策无疑会推升美国通胀预期，特朗普设想的降息缓解赤字压力 的可能性进一步降低，高利息支出使得美国高赤字率更具粘性。美国国会 预算办公室 CBO）预计未来 10 年赤字率均值为 5.8%，远高于过去 50 年 3.8%的均值。值得注意的是，若特朗普逆转或缓和其关税壁垒，则将 进一步打开美联储的降息空间，进而利好黄金的金融属性，但可能的路径 是出现“关税下降→避险属性降低→金价回落”到“通胀预期回落→美联 储降息→金价回升”的先跌后涨的局面。

第三，关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖 累经济陷入滞胀。根据耶鲁大学经济实验室，截至 2025 年 6 月 1 日，美 国消费者面临的平均关税税率为 15.6%，是自 1937 年以来的最高水平， 预计拖累 2025 年实际 GDP 0.5 pct，长远来看将对经济增长造成-0.3pct 贡献。根据Polymarket，年初以来市场预期的美国衰退概率最高升至66%。 未来若关税政策相对务实，则对黄金定价逻辑存在削弱；反之如较市场预 期更加激进，则可能拖累美国经济陷入滞胀。

第四，国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。近年来， 俄乌、中东、印巴等地缘冲突乱而不断。更生层次地，右翼与民粹主义趋 势在全球范围内逐步显现，或将导致全球地缘局势的不确定性增加，避险 属性为黄金提供了一定底部支撑。