公用事业行业2025年中期投资策略报告：火电盈利区域分化加剧，136号文加速新能源市场化.pdf

公用事业行业2025年中期投资策略报告：火电盈利区域分化加剧，136号文加速新能源市场化。2025 年以来，电力及公用事业行业市场表现整体较为平稳。截止 到 2025 年 6 月 4 日，Wind 电力板块今年以来下降 0.36% ，累计 跑赢大盘 1.33 个百分点。分行业来看，火电、水电板块分别上涨 0.89%和 1.87%，燃气板块下降 5.52%。环保行业方面，截至 6 月 4 日，环保指数今年以来上涨 7.52%，累计跑赢大盘 9.20 个百分 点。今年以来我国动力煤仍然保持供需双弱格局，国内外动力煤 价格维持下行趋势，带动火电成本持续改善。同时，尽管煤价下 行背景下全国长协电价同步下降，但非煤因素致各区域电价分化 明显，部分地区电价维持较高水平，利好所属区域火电企业。新 能源方面，136 号文开启新能源市场交易元年，新能源入市交易 不断加速，不同区域的不同类型项目交易政策走向分化。

电力指数整体平稳，水电涨幅领先火电

2025 年以来，电力及公用事业行业市场表现整体较为平稳。截止 到 2025 年 6 月 5 日，Wind 电力板块今年以来下降 0.36% ；同期 沪深 300 指数下降 1.68%，电力板块累计跑赢大盘 1.33 个百分 点。截止到 2025 年 6 月 4 日，火电、水电板块上涨 0.89%和 1. 87%， 分别跑赢沪深 300 指数 2.57 和 3.55 个百分点；燃气板块下降 5.52%，跑输沪深 300 指数 3.84 个百分点。截止到 2025 年 6 月 4 日，环保指数今年以来上涨 7.52%，与其他 Wind 一级行业相比 位居第 6 位，累计跑赢大盘 9.20 个百分点。

动力煤价格偏弱震荡，火电盈利区域分化加剧

今年以来我国动力煤仍然保持供需双弱格局，综合研判后市，6 月 初动力煤价格已显现底部支撑特征，但反弹动能仍受制于弱需求 转强进程与高库存去化节奏，短期内仍将呈现偏弱震荡格局。电 价方面，从年度长协电价签订情况来看，尽管煤价下行背景下全 国长协电价同步下降，但非煤因素致各区域电价分化明显。上海、 山东等经济发达，电力净输入省电价表现最好，基本与去年同期 持平；内陆省份对市场煤价波动相对弹性更小，同时保供压力对 电价形成支撑，如重庆成交均价 0.4583 元/千瓦时，较基准价上 浮 15.62%，反映出区域电力供需紧张及保供政策倾斜，此外山西 省、安徽省等省份电价降幅也相对可控；沿海省份近年新增装机 普遍较多，供需边际趋向宽松对电价形成压制，如浙江成交均价 同比下降 10.8%、广东成交均价同比下滑 15.8%。综合来看，我 们认为目前燃料成本变动能够通过年度长协交易与月度长协交易得到较为充分的传导，并且随着未来电力市场化程度的不断提升，这一传导过程将愈发通畅。但考虑到我国 火电年度长协电量仍占据重要比例，燃料成本下降后传导过程存在时间差，火电业绩表现仍然大概率受益于动 力煤价格下跌。值得注意的是，电价中的非煤因素或将逐步成为火电电价差异乃至盈利差异的主要来源，偏紧 的区域电力供需、良好的区域竞争格局、更少的潜在进入对手等因素对电价形成支撑，从而在煤价下跌过程中 能够更好地享受到毛差走阔。

136 号文开启全面入市，各省市场化政策分化明显

2025 年 2 月，国家发展改革委、国家能源局发布《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展 的通知》（136 号文），提出推动新能源上网电量参与市场交易，原则上新能源项目上网电量原则上全部进入电 力市场，上网电价通过市场交易形成。我们认为新能源发电市场化改革已进入深水区，新能源增量项目的市场 化进程将逐步加速。整体来看，由于新能源时间上出力不均匀的特性，新能源尤其是光伏新增装机更易在市场 化交易中录得低电价，这或将反过来压降运营商新装光伏热情，未来光伏装机增速或逐步收窄。从地域结构考 虑，新能源市场价格机制由各省因地制宜设置，我们预计新能源市场电价也会因各省不同政策条件与市场条件 发生分化，建议关注新能源供需格局较好、竞争格局更稳定的东部沿海区域。