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宏观深度报告：从“管高价”到“管低价”，如何提振核心CPI？核心观点：今年 2 月以来，CPI 连续 4 个月负增长，但主要是食品和能 源项目驱动，代表经济整体供需状况的核心 CPI 同比增速自去年 9 月以 来明显回升。从核心 CPI 的三大组成部分来看，核心商品、居住服务价 格的上行空间都相对有限，如果要进一步提振核心 CPI，政策应着眼于 提振其他服务价格，服务消费补贴政策是较好的选择。我们预计服务消 费补贴可以额外提升核心 CPI 约 0.3 个点，从而对冲居住服务价格下降 带来的大部分拖累，带动核心 CPI 增速明显回升。 

（1）价格调控从“管高价”到“管低价”转变，促进核心 CPI 回升是 关键。今年 3 月两会将 CPI 增长目标从往年的 3%调整到 2%，目标的 下调并不意味着对价格的重视程度降低，恰恰相反，这是从“防止价格 过高”到“防止价格过低”的调控思路的转变，反映出宏观政策对物价 更加重视。近期，央行在 25Q1 货币政策执行报告中也指出“价格调控 思路上，也要从以前的管高价转向管低价”。如何做好“管低价”？我们 认为提振核心 CPI 是重点，核心 CPI 更能反映经济整体的供需关系，若 能回升，就代表经济供需相对健康。

（2）CPI 同比增速虽然连续 4 个月负增长，但主要是食品和能源项目 驱动，核心 CPI 自去年 9 月以来明显回升。具体来看，今年 2 月-5 月 CPI 同比增速均值为-0.25%，其中食品贡献-0.24 个点，能源贡献-0.29 个 点，而核心 CPI 贡献+0.28 个点。

（3）怎么看近几年核心 CPI 的趋势变化？从趋势水平来看，2021 年上 半年核心 CPI 偏高，2024 年下半年则偏低，因此都需要经历趋势调整。 2022-2024 年和今年都在回归稳态，这几年的稳态可能是在 0.5-0.7 附 近，但促消费政策出台后这一稳态水平可能有所提升。

进一步的，我们可以将核心 CPI 拆分成核心商品、居住服务、其他服务 三大类型，分别来看这三部分价格的趋势变化。

（4）核心商品：供给强、需求弱的格局没有改变，当前重点是耐用消 费品价格如何变化。耐用品补贴带来的涨价效应要超过降价效应，因而 这轮“以旧换新”补贴也显著带动了耐用消费品价格回升。家用器具价 格同比增速在 2025 年 3 月从-3.3%升至-0.3%，交通工具价格同比增速 从 2024 年 7 月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具价格同比在 2024 年 9 月 后见底回升。

（5）居住服务：①居住服务价格下行是 2022 年以来核心 CPI 偏弱的 主要原因。2013-2022 年前居住服务价格同比均值为 1.74%，2022 年以 来平均为 0.07%，下降了 1.67 个点。而居住服务占核心 CPI 的权重约为 25.2%，对应拖累核心 CPI 增速约 0.4 个点。同一时期核心 CPI 同比增 速从 1.54%降至 0.65%，下降了 0.9 个点，即居住服务可以解释其中的 44%左右。

②本轮市场修复中，地产销售的量价具有韧性，房租价格也更有韧性， 预计未来房租下行的弹性空间可能也较小。由于房租价格具有较强的季 节性，我们用区间的房租累计涨幅减去上年同期累计涨幅，来衡量房租 涨幅的修复空间。2023 年小阳春期间，房租 CPI 环比增速修复了 0.4 个 点，而本轮市场复苏期间，房租 CPI 环比修复 0.3 个点，弱于上一轮。 相比房价，房租更能反映真实居住需求，预计未来一段时间，即使房价 继续下行，房租 CPI 也能稳定在 0 附近，不会随之继续下跌。