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证券行业2025年度中期投资策略：行业变革重塑龙头新优势。

2025H1 回顾：市场环境逐步修复，静待政策催化

1）2025Q1 日均成交额及两融余额均同比提升，截至 2025 年 4 月末，ETF 规模 4.1 万亿，同比+64%。其中股票型 ETF 规模 2.95 万亿，同比+60%。ETF 规模增长迅速， 推动整体权益基金规模增长，有望增厚券商代销收入和资管收入。2）2025 年以来 债券市场表现震荡，权益市场呈“V”字型走势，2025 年初至 5 月末券商指数表现 平淡，累计跌幅 6%，跑输沪深 300 指数 7pct，跑输万得全 A 指数 10pct。我们认 为当前券商估值与盈利能力显著错配。

财富管理：公募改革或将重构行业格局

公募新规下，基金公司业绩贡献度或受影响。2024 年部分券商旗下公募基金的归 母净利润对母公司归母净利润贡献比重同比下滑，贡献比重跌幅前三分别为第一 创业、西南证券和长城证券，同比分别-43.5%、-11.4%、-11.2%。公募新规有望驱 动基金公司由重规模转向重回报，同时有望优化公募基金行业格局。公募降费背 景下，头部公募马太效应尽显，有望实现以量补价。券商旗下公募基金的业绩或将 受公募新规影响出现不同程度的变动，利润贡献占比也或将变化。

金融市场:工具化趋势渐显，优化资产配置

券商自营业务中客需类占比提升，非方向性投资发展较快。过去券商自营业务主 要以传统的方向性投资业务为主，但方向性投资受到市场波动的影响较大，券商 自营业务的收益较大程度上依赖市场表现。部分券商通过运用场外期权、期货等 工具，来发展非方向投资，从而弱化市场震荡对于自营业务的影响。截至 2024 年 末，中金公司权益类金融资产中，场外衍生品交易对冲持仓占比为 85%。互换便利 新工具也有望为券商提供新的资产配置思路。

投行与 PE:“直投+保荐”有望提供协同效应

监管政策周期下，当前券商行业 IPO 规模短期内或将继续承压。券商私募投资基 金子公司后续利润贡献度有望提升。2024 年 5 月，中证协发布修订后的《证券公 司私募投资基金子公司管理规范》，券商私募股权业务后续有望进一步规范发展。 2024 年上市券商中私募子营收贡献度平均为 0.55%，净利润贡献度平均为 2.55%。 当前券商私募子的业绩贡献度仍较低，且私募子业绩波动较大。后续有望通过发 展并购基金业务，向母基金转型等提升业绩贡献度。