量化行业比较系列专题报告：基于资本开支周期的行业比较与轮动策略.pdf

量化行业比较系列专题报告：基于资本开支周期的行业比较与轮动策略。资本开支周期：供给侧视角下的行业比较。资本开支周期是中国行业周期的 主导驱动力，资本开支与PB、ROE的变动相辅相成。我们构建了供给侧视 角下的行业比较方法：基于资本开支周期的 PB-ROE 模型。使用经营业绩 ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段：第一 阶段：供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳；第二阶段：资本开 支下行导致自由现金流回升，此时估值PB较低，市场触底反弹；第三阶段： 供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。根据 PB-ROE模型，估值 PB处于低位、业绩ROE有改善预期的第二阶段，以及PB处于合理位置、 ROE 能够稳步上行的第三阶段具有显著配置价值。随后供需关系的再平衡 仍是行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情 的进一步发酵。在去产能过程中，资本开支/折旧摊销TTM降低至1.5倍甚 至 1 倍以下，是行业产能出清的重要标志；资本开支下行带动自由现金流/ 所有者权益回升至0以上，是市场预期改善的重要观察指标。

基于资本开支周期的市场分析与行业比较。2024Q4、2025Q1 剔除金融地 产的二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善趋势进一步强化。近期二 级行业中自由现金流大于0的行业占比显著上升，资本开支/折旧摊销TTM 小于1、小于1.5的行业占比进一步上行。剔除金融地产的二级行业资本开 支/折旧摊销TTM中位数由1.35降低至1.29，自由现金流/所有者权益TTM 中位数由4.4%提升至4.8%。消费、周期、先进制造、科技、医药医疗板块 资本开支、自由现金流的最新变动。消费板块二级行业整体资本开支收缩、 自由现金流小幅下行，资本开支水平低于市场、自由现金流高于市场；周期 板块二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善，但较市场整体水平仍有 一定差距；先进制造板块二级行业整体资本开支收缩、自由现金流小幅下行； 科技板块二级行业整体资本开支小幅上行、自由现金流改善；医药医疗板块 二级行业整体资本开支收缩、自由现金流小幅下行。基于资本开支周期的 PB-ROE模型可以运用于判断行情的持续性、以及发掘潜在行业投资机会。 我们在消费、周期、先进制造、科技、医药医疗板块中梳理了26个值得关注的供给侧改善行业投资机会。

基于资本开支周期的行业轮动策略。我们以自由现金流作为核心指标，在处 于产业周期成熟阶段、现金流稳定的消费、先进制造板块中构建量化行业轮 动策略。在消费板块、先进制造板块内基于资本开支周期的行业轮动策略年 化收益率分别为11.1%和13%，分别高于基准5.1、3.1个百分点。回测结 果显示，资本开支周期模型尤其适用于消费板块，因此我们进一步详细展示 了消费板块中值得关注的8个供给侧改善行业投资机会。