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2025年A股中期策略：曙光渐明。

中国资产重估仍在继续，关注四大核心变化

第一，ROE 有望企稳回升：净利率改善、周转率企稳、权益乘数上行背景 下 A 股 ROE 有望结束下行周期，伴随盈利周期的复苏逐步进入企稳回升阶 段；第二，中国资产广谱型估值修复仍在演绎。科技创新、地产下行最快阶 段度过与政策周期改善三大变量推动春节以来中国资产修复，下半年趋势未 有变化，“去美元化”形成人民币升值动力，中国资产配置吸引力有望提升； 第三，关注 A50、消费、金融代表的核心资产，在过去三年展现出卓越的基 本面韧性，也有望在本轮 ROE 周期回升内担任“先锋手”；第四，关注人 民币升值、技术周期、产能周期、库存周期、资本市场变革五条投资线索。

盈利周期逐步重现，ROE 有望随之企稳回升

1Q25 A 股盈利增速回升，缓解了此前投资者对于盈利周期长期下行的担忧， 向前看，我们认为 A 股盈利周期有望重现，原因在于伴随着产能周期、地 产建筑周期等“高维”变量逐步筑底企稳，其对盈利周期的“熨平”效应将 逐步减弱。且伴随着盈利周期性的回归，ROE 企稳回升也将渐行渐近：1） 净利率：费用优化、减值压力释放以及下半年大宗价格或企稳有望共同推动 销售净利率持续改善；2）周转率：传统产业供改有望于下半年初见成效， 新兴产业资本开支已于 1Q25 转强，A 股整体周转率回升可期；3）权益乘 数：年初以来分红回购均创历史新高，股东回报成为改善 ROE 新动能。

中国资产的广谱型估值修复仍在演绎

中国资产重估的三大叙事仍在演绎，经过第一阶段修复，当前中证 800 前 向 PE TTM 稳定在约 19x、较 MSCI 新兴市场除中国已转为溢价约 5%，背 后是三点压制因素的缓解：1）Deepseek 出圈使全球投资者重估中国创新 能力及在科技领域的全球竞争力；2）地产周期调整最快阶段或已度过，一 线城市价格已有企稳迹象；3）政策周期积极转向，民营经济、供需错配等 问题有所应对；2025 年下半年，前述三点积极变化有望延续，人民币或对 美元升值，全球资金“去美元化”大幕初启，广谱型估值修复的第二阶段有 望迎来，我们定量模型预计 2025 年末 PETTM 较当前上行空间约 5%。

关注 A50 等核心资产：从重估韧性到重估增长

A50 产业巨头、消费、大金融等核心资产有望从重估韧性切换至重估增长， 其在 2021 年中开启的地产投资周期调整中，展现出了卓越的基本面韧性， 也有望在本轮 ROE 企稳回升周期中充当“先锋手”：1）在成本改善、股东 回报驱动下，A50 非金融 ROE 已于 2024 年报起先于全 A 非金融筑底企稳； 2）这些企业当前估值隐含的股权成本高于市场平均水平，或反映投资者仍 将其与地产、产能错配等问题“绑定”，但目前制造业估值对产能周期下行 定价或较为充分、地产周期有望于年内筑底企稳，若投资者开始重新定价这 些“忽视”的增长韧性，则这些企业的风险溢价存在可观下修空间。