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PB-ROE框架下看行业系列专题报告：PB-ROE视角下的计算机与传媒底部反转机遇。PB-ROE 框架作为二级市场经典的价值发现工具，在中周期维度上可以为行业轮动提供重要指引。我们曾 在此前 PB-ROE 框架下看行业的系列报告中（2025 年 2 月 6 日发布《PB-ROE 框架下看行业：高 ROE 且高 PB 行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》，2025 年 3 月 3 日发布《2025 年看好 PB-ROE 第三象限的行业反转——PB-ROE 框架下看行业系列二》）通过构建“PB-ROE 四象限” 分析模型，系统论证了该框架在中周期维度下的有效性，并就 2025 年全年维度下的机会与风险进行探讨。 本文，我们将进一步沿着 PB-ROE 框架出发，以动态视角对科技（TMT）领域几大行业进行回溯复盘， 并尝试梳理和总结出一些共性，重点强调计算机和传媒的反转投资机会以供参考。

一、当前计算机和传媒 PB-ROE 位置恰似 2019-2020 年的通信。以最新数据来看，从 PB-ROE 相对位置 出发，当前计算机已进入“估值中枢+盈利极值”的历史性底部区间，其风险收益比与 2019 年通信行业 启动前高度相似，其 PB-ROE 位置类似 2019 年底的通信。计算机自 2015 年之后，行业开始进入盈利下 行周期，目前已连续 7 年保持盈利低位。截止 2025Q1，计算机 ROE-TTM 为 1.7%，分位数达到 1.6%的 历史低位，PB 为 2.6，处于 2010 年以来 40%分位，类似 2019 年通信位置——通信自 2015 年景气高点 后开始下行，2019 年通信基本面景气达到历史最低，ROE 为 1.3%，为历史 0%分位，而估值端 PB 为 2.5， 为历史 50%分位。传媒行业和计算机类似，行业景气度在 2015 年达到高峰之后，盈利和估值双双下行至 2018 年触底（2018 年末行业 PB 和 ROE 分位数均为历史最低），随后估值和盈利开始修复，但目前仍依 旧处于 PB-ROE 框架的第三象限（低 PB 且低 ROE）中，2024 年末传媒盈利和估值分位数均处于 30%上 下，类似 2020 年通信的 PB-ROE 位置。于计算机和传媒而言，现阶段虽然行业绝对景气处于历史低位， 但 2025 年一季度已展现出一些积极改善信号。传媒 2025Q1 扣非净利润累计增速达到 35%，营业收入增 速达到 6%，6 大财务指标均有改善。计算机虽然全行业仍在亏损，但亏损程度边际收窄，2025Q1 营业收 入同比增长 16%，6 大财务指标中改善了 5 个。展望后续，随着人工智能产业趋势持续进步、AI Agent 渗透率逐步上行、国产替代加速、AIGC 重构内容产业，计算机和传媒 ROE 有望触底回升。

二、当前计算机是 TMT 板块中唯一一个相对业绩基准（A+H 两地市场均含）低配的行业。2025 年 5 月 7 日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。吴清主席总结公募基金改革的要点是“四个突 出”，其中两项涉及业绩基准：一是突出强化与投资者的利益绑定，把业绩是否跑赢基准、投资者盈亏情 况等指标纳入基金公司和基金经理考核。二是突出增强基金投资行为稳定性，清晰业绩比较基准，避免风 格漂移，三年以上考核权重不低于 80%。我们对 2024 年度主动型公募基金产品（普通股票型+偏股混合 型+灵活配置型）总计 4403 只，以 2024 年年报的全部持股作为分析对象。通过每只产品 2024 年度全部 持仓的行业分布（A 股和港股均考虑在内），与 2024 年各自业绩基准的行业权重对比：绝对金额层面， 保持现有仓位情况下，仅在行业板块之间腾挪，主动型公募基金产品（普通股票型+偏股混合型+灵活配置 型）中计算机 2024 年年报全部持仓占比 3.5%，业绩基准需要配置 4.5%，少配了 256 亿元，且是 TMT 板块中唯一一个相对业绩基准低配的行业。

三、成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后。行业处于市场底部区域后续反转通常有三条路径：1） 估值先行，盈利滞后；2）估值与盈利共同提升；3）盈利率先改善，估值再提升。而从 TMT 四大行业复 盘情况来看，科技成长型行业底部反转往往估值先行，盈利然后改善。