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西菱动力研究报告：国产替代、混动化驱动主业高增，机器人打开成长空间。

核心看点：涡轮增压器有望快速放量（实现单车价值量提升）、布局人形机器人

西菱动力：汽车发动机零部件优质供应商，精进工艺加速关节环节国产替代

公司起步于发动机核心零部件，布局高壁垒及价值量赛道打开成长空间。 2022-2024 年公司营收：11.1 亿元增长至 17.5 亿元，CAGR 为 26%；归母净利 润：0.37 亿元增长至 0.51 亿元，CAGR 为 17%。2024 年发动机零部件及航空零 部件收入占比分别为 90%/7%。过去三年 ROE 分别为 2.5%/-6.5%/3.2%。

汽车发动机零部件：行业国产化+公司产能利用率稳步提升。 ①公司为发动机提供排气（凸轮轴，ASP 约为 210 元）、传动（连杆，ASP 约为 150 元）及动力传输零部件（皮带轮，ASP 约为 55 元）。 ②市场：传统燃油车及混动车均需要此类配件，预计 2024 年潜在市场规模为 98 亿元；同时，由于产品对加工精度及设备要求较高，以往以外资零部件供应商为 主。 ③公司：产能充足，且持续提升智能制造能力、铸造及锻造工艺能力；拥抱比亚 迪、吉利、奇瑞等优质客户，有望实现产能稳步释放。

布局涡轮增压器：国产化率较低、市场空间大、壁垒高+公司产能持续扩张。 ① 涡轮增压器：提升发动机热效率并控制尾气排放，我国涡轮增压器在传统燃 油和混动车上的渗透率将进一步提升。预计到 2027 年市场规模为 211 亿 元，2025-2027 年 CAGR 为 14%。产品设计及制造壁垒均较高，因此外资厂 商占据较高市场份额。 ②公司：2022-2024 年，公司销售量分别为 32/93/119 万支，收入分别为 2.86/7.88/9.86 亿元，实现快速扩张。2025 年，公司加大扩产项目的资金投入力 度。 单车 ASP 提升：基于原有发动机零部件客户，公司进一步拓展配套产品范围， 涡轮增压器单车 ASP 较高、约为 800 元以上。 军品及航空业务：军用及民用市场需求均较为强劲，公司具备地域及客户优势， 提供结构件、铂金件等产品，预计保持稳健增长。

进军机器人：凭借工艺优势，切入谐波减速器产线。

谐波减速器：具有体积小、传动精度高的优势，材料、齿形设计及加工壁垒较 高。 公司：发挥热处理及精密加工的技术积累，建设谐波减速器、丝杠等产品产线。 同时，将机器人零部件业务定位为未来最重要的新业务，有望成为重要增长极。