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策略专题研究：港股重估下A股定价如何演绎？来自宁德时代港股上市的思考——估值体系的国际化接轨。去年以来，美的集团、宁德时代为代表的一批A股优质标的赴港二次上市， 吸引了全球投资者的关注。5月20日，宁德时代港股上市，募资总额达410 亿港元，其中基石投资者认购占比近50%，截至最新交易日仍较A股存在 大幅溢价，反映了国际资本对国内稀缺性资产的高度认可。我们认为，当前 A 股核心资产在全球PB-ROE 视角下仍低估，且外资配置力度处于相对低 位，随着全球资金在美元和非美资产间 “再平衡”，外资在港股对核心资产 进行的系统性重估，或对A股形成正向传导机制，带动核心资产估值修复。

近期龙头企业赴港二次上市提振A股表现

2024 年以来，港股IPO市场呈现回暖态势，且由于部分大体量内地龙头赴 港二次上市，募资规模甚至超过A股市场。其中，美的集团/赤峰黄金/宁德 时代/恒瑞医药等行业龙头基石投资者认购占比较高，港股二次上市后表现 较强，甚至出现AH溢价的倒挂，并通过流动性外溢等传导至对应A股和相 关板块的上涨。复盘来看，通常港股二次上市前一至两周即出现相关预期交 易，上市后AH溢价先收敛、后回升，并形成一个相对稳定的波动中枢，也 体现出H-A联动效应。截至5月28日，今年以来已在港股上市或计划赴港 上市的A股YTD涨幅均值为4.6%，较全A（0.7%）取得显著超额收益。

背后是A股与国际估值体系的碰撞

上述现象的背后是外资为代表的机构投资者对国内核心资产的定价权或边 际提升：1）在人民币国际化和“去美元化”加速的背景下，全球投资者再 平衡需求上升，当前全球配置型资金对A股仓位仍处于去年9月以来的相 对低位；2）国内投资者倾向于边际定价、而外资更重视公司质地，PB-ROE 视角下，中国市场仍处于价值洼地，部分国内优质龙头相对海外可比标的明 显低估；3）A 股相对港股和海外成熟市场散户占比较高，是高换手、高波 动、小盘股溢价的成因之一；近年来，A股呈现机构化趋势，伴随公募新规 等政策落地，中长期资金入市有望提速，估值体系或亦将逐步与全球接轨。

A股定价的“港股化”有迹可循

历史上三轮外资增配中国资产行情，一定程度上呈现A股定价的“港股化”： 1）2014 年沪深港通开通前，3月下旬港股率先上涨，6月货币政策宽松加 码等利好下A股开启“杠杆牛”行情，至15年4月港股见顶，期间计算机 /军工/建筑/机械等行业表现居前；2）2016年底美联储加息结束预期下港股 率先上涨，17年6月MSCI扩容带动A股底部回升，北向成交额占比“上 台阶”，至17年11月行情见顶，期间港股涨幅更大、蓝筹白马占优，食饮 /家电/有色等行业表现居前，反映外资对A股定价逻辑的重构；3）20年4 月，全球流动性宽松下AH迎来一轮共振行情，至21年2月行情见顶期间 港股和核心资产亦占优，社服/食饮/电新/美护/有色等行业表现居前。