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五矿资源研究报告：明珠蒙尘，光耀新生。五矿资源在南美秘鲁的旗舰矿山 Las Bambas 是公司最重要的资产。从产 量占比来看，2022-2024 年，Las Bambas 铜产量占公司铜总产量比例分别为 81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占公司铜权益总产量比例分别为 73.4%、 83.8%、75.1%。2025 年我们预计公司铜产量为 51.5 万吨，权益量为 34.4 万 吨（同比增长 36.3%），增量中 66%来自于 Las Bambas。从营业收入占比来看， 2022-2024 年，Las Bambas 占总营业收入比例分别为 64.1%、78.6%、66.5%。 从利润占比来看，2022-2024 年，Las Bambas 的 EBITDA 占比分别为 73.1%、 94.6%、76.6%。从行业地位来看，2024 年全球前十大铜矿的分水岭为年产量 35 万吨，我们预计 2025 年 Las Bambas 产量将会提升至 40 万吨，重新回到全球 前十大铜矿。

Las Bambas 产量和成本下降幅度有望超预期，同时考虑到利息支出减少， 我们预计公司整体业绩有望超预期。2025 年公司给的产量指引为 35-40 万吨， C1 成本指引为 1.5-1.7 美元/磅。我们认为公司矿山铜产量或将达到上限附近， 得益于 Las Bambas 第二矿坑投产，公司入选品位&回收率大幅抬升，2024- 2025Q1 矿山 C1 成本持续下降，2025Q1 已经降至 1.26 美元/磅，低于全年指 引的 1.5-1.7 美元/磅。不仅是现金成本有所下降，利息支出减少也有望增利。项 目公司持续偿还贷款，Las Bambas 债务从峰值的 70 亿美元下降至 9 亿美元， 公司整体资产负债率也持续下降，2024 年底已经降低至 58.1%。我们预计公司 2025 年利息支出有望下降，进而贡献利润增长。

我们认为秘鲁矿山开发最大的也是最普遍的问题就是当地的社区问题。市场 低估了公司社区问题的解决能力。公司能顺利解决社区问题主要得益于公司称之 为“拉斯邦巴斯之心”的管理模式。为了方便市场理解，我们认为这个模式可以 简化为一句话，包括了世界观和方法论，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”。 社区问题的解决能力可以说是类似于采矿、选矿等在内的，尤其是在南美地区一 个矿业公司必不可少的矿山运营能力之一。此外，我们认为公司在社区问题上强 大的处理能力有望复制到集团的其他南美洲矿山。

与同行业公司相比，公司估值低，弹性大。基准铜价 9500 美元/吨的假设 下，铜价每上涨 10%，公司业绩弹性接近 30%。无论是 PB 还是 EV/EBITDA， 公司估值都显著低于同行业公司均值。