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证券行业专题报告：先抑后扬，全年净利润同比+16％，四季度净利润同比翻番——证券行业2024年年报总结。2024年股债均走强，交投活跃度大幅回升。1）2024年市场日均股基交 易额为11853亿元，同比增长23%。2024年沪市投资者平均每月账户 新开户数为231万户，同比增长18%。2）截至2024年末，融资融券余 额为1.86万亿元，同比增长13%。平均维持担保比为255%，较2023年 下降15pct，风险总体可控。3）监管指引下，IPO、再融资持续收紧。 2024年共发行100家IPO，募资规模达674亿元，同比下滑81%。2024 年平均每家募资规模6.7亿元，较2023年的11.4亿元下降41%。2024 年增发募集资金1731亿元，同比下滑70%。可转债483亿元，同比下 降66%。可交换债312亿元，同比下降6%。4）债券发行规模稳中有 增。2024年，券商参与的债券发行规模为14.1万亿元，同比增长6.05%。 5）权益市场先跌后涨，债券市场表现强劲。中债总全价指数2024年上 涨5.43%，2023年上涨1.66%；万得全A指数2024年上涨10.00%， 2023年下跌5.19%。6）2024年公募基金发行规模企稳回升。2024年基 金发行底部回暖，公募基金发行规模11838亿份，同比+3%。

上市券商2024年净利润同比+15%。24家已披露业绩的上市券商合计实 现营业收入3988亿元，同比增长6%，实现归母净利润1265亿元，同 比增长15%。其中，红塔证券（+68%）、华林证券（+41%）、南京证券 （+27%）营业收入增幅较大。净利润方面，华林证券（+1015%）、红塔 证券（+145%）、南京证券（+48%）增幅在行业中领先。第四季度，24 家上市券商合计实现净利润352亿元，同比大幅增长100%，8家券商 扭亏为盈，7家券商增速超过100%。24家上市券商2024年平均ROE 为5.88%，同比增加2.35个百分点，7家券商ROE超过8%。考虑到平 均杠杆率由2023年的3.77倍下滑至3.63倍，我们认为ROE的提升主 要依靠费类业务驱动。

费类业务几乎全线增长，自营弹性巨大。1）经纪佣金及代销双增长。2024 年21家上市券商经纪业务收入合计685亿元，同比增长11%；代销金 融产品收入70亿元，同比增长10%，占经纪收入的10%，占比同比下 滑3.4pct。2）上市券商分仓佣金收入同比下滑34%，各家排名变化分化 显著。2024年，全行业分仓佣金收入110亿元，同比-35%，上市券商分 仓佣金收入为99亿元，同比-34%。3）投行收入同比下滑28%，下半年 低基数下，降幅有所收窄。21家上市券商2024年实现投行收入221亿 元，同比下滑28%。财务顾问收入基本持平，政策鼓励下并购重组需求 有望提升。4）资管收入小幅下滑，资产管理规模企稳。2024年21家上 市券商合计实现资管收入361亿元，同比小幅下滑3%，随着资管新规 过渡期结束，券商资产管理规模底部企稳。19家披露规模的上市券商资 管规模合计550万亿元，同比提升6%。5）公募基金公司净利润同比小 幅增长4%。6）债券市场强劲，股市三季度末以来波动上行，券商自营 投资净收益同比+40%，四季度投资净收益同比翻番。

中性假设下预计行业2025年净利润同比+13%。中性假设下，我们预计 2025 年行业净利润将同比+13%，预计经纪业务收入同比增长35%，投 行业务基本持平，资本中介业务收入增长6%，资管业务增长5%，自营 同比增长10%。

谋时而动，顺势而为。截止至2025年3月31日，中信证券II指数静态 估值为1.41x PB，处于历史的16.46%分位，处于近十年的33.33%分位。 我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力 和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升 空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并 购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升， 大型券商应享有估值溢价。