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收益率全口径解析专题：主动股基赚的是什么钱？本报告主要分析主动型（普通）股票基金相对于其基准的超额收益在历 史上的表现，并从因子模型的视角分析主动型股票基金的配置风格。在 每个季度初，本报告在普通股票型基金中分别选取规模最大的 100 只基 金和全部基金构造等权与加权组合，来反映主动型股票基金的整体绩 效。基于 Liu 等（2019）的中国三因子模型的实证研究结果发现：

1、整体来看，在 2009 年至 2024 年这长达 16 年的样本区间里，主动型 股票基金在较长的时间跨度中能获取显著的超越基准的收益。基金组合的 超额收益经三因子模型风险调整后，在全样本以及前后 8 年的 2 个子样 本中分别能获取年化 5.78%-7.49%、4.96%-6.99%、4.14%-6.15%的超额 收益。其中在全样本和后 8 年的子样本中的超额收益大都是非常显著的， 在前 8 年的子样本中，剔除少量样本后，也能达到较为显著的水平。

2、主动型股票基金长期偏好高估值股票。在全样本和前后 8 年的子样本 中，基金组合超额收益在价值因子的暴露上为负且非常显著。在这些区 间里，价值因子的年化收益率为 7.41%、8.33%和 6.49%，均为正且幅度 不低。因此负向的价值因子暴露对超额收益产生负面影响，当风险调整 剔除这一负面影响后，超额收益得到提升。这也是为什么基金组合的风 险调整后的超额收益高于原超额收益的主要原因。

3、主动型股票基金在较长的时间跨度中体现出一定的规模风格择时能力。 规模因子在前后 2 个 8 年子区间里里的年化收益率分别为 14.1%和 -2.41%，即前期小盘股大幅跑赢大盘股，后期大盘股略微跑赢小盘股。 而基金组合在前 8 年的规模因子暴露上显著为正，而在后 8 年的规模因 子暴露上显著为负，即前期偏好小盘股，而后期偏好大盘股，把握住了 规模风格的切换。

4、我们利用 TTM 扣非净利润的环比指标构建成长因子，发现增加成长因 子的模型能够解释基金组合在 2019 年 1 月至 2021 年 11 月这一区间一半以 上的超额收益。基金组合超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化 16.4%-18.3%下降至 6.64%-8.70%，显著性也大幅下降。从因子暴露来看， 基金组合在这一区间主要是在价值因子和成长因子上有显著的负向和 正向暴露，而同期价值因子和成长因子的年化收益率分别为 5.22%和 15.7%，可见成长因子解释了超额收益中的大部分。

5、类似的成长因子也能解释基金组合在 2021 年 12 月至 2024 年 12 月的超 额收益。超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化-5.26%至-4.39% 下降至-3.27%至-2.66%，且变得不显著的。从因子暴露来看，主要是成 长因子的暴露值较高且非常显著，取代了四因子模型中的情绪因子。不 过这一区间成长因子的年化收益率为-3.98%，较前期大幅下降，因此这 一区间基金组合略微跑输基准可能是由于基金组合延续前期的成长风 格配置所致。