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证券行业专题报告：两融指标跟踪市场的基本逻辑。在证监会政策框架下，交易所通过市场规则和日常监控来控制两融风险。我国两融业务监管框架主要由证监会《证券公司融资融券业务管理办法》、交易所 《融资融券交易实施细则》或《融资融券交易细则》等部门性规章及自律性规 则构成。具体而言，证监会发布的是顶层设计文件，规范两融业务的总体框架、 准入条件、风险管理等；交易所发布的是操作层面文件，细化两融交易的具体 规则、操作流程和技术要求。交易所在控制两融风险方面采取了多种措施，主 要包括标的证券的动态管理、折算率与风险挂钩、担保品准入与动态管理等。 通过严格的监管制度和风险控制措施，两融业务的市场风险、信用风险、操作 风险等得以受到有效管理。

证券公司实行差异化的两融业务管理，主要体现在业务参数上。1）折算率： 证券公司对可冲抵保证金证券折算率采取不同的分档，同一只证券在不同证券 公司的折算率可能不同。2）维保担保比例：在维持担保比例的阈值方面，除 基础的提取线、警戒线和平仓线外，部分证券公司还设定了次日平仓线，或根 据集中度上调平仓线等其他指标。3）集中度：证券公司对于持仓集中度的设 定，在分类模型上略有差异，通常会在投资者类型、维持担保比例、超限类、 授信负债规模等因素中选取一个或多个指标。此外，中小券商倾向于采取更严 格的风控措施。我们选取4家头部券商和2家中小券商作为参照对比，发现对 同一只担保证券而言，中小券商设定的折算率通常更低。

市场情绪修复与风险偏好提升是两融业务的底层核心驱动，关注标的扩容等 政策机制影响。2019年以来，随着两融相关政策的持续松绑，叠加股市流通 市值上涨，两融占流通市值比重逐步抬升，两融规模重回升势。2021年9月 起，两融余额呈整体下滑趋势，尽管2022年10月沪深交易所对两融标的进行 了仅次于2019年的大规模扩容，但由于资本市场持续下行，该增量直到2024 年“924”政策组合拳出台、市场流通性提升及风险偏好改善后才得以兑现。

政策组合拳刺激引发大幅度反弹行情，单季度融资净买入额达到6年来最高值。投资者情绪高涨，融资资金活跃度大幅提升，2024M10单月融资净买入额 达到2684亿元，超过2020M7的2406亿元；2024M11延续高涨趋势，单月融 资净买入额1348亿元，为近6年来第三高峰。2024Q4单季度融资净买入额 4235亿元，远超2020Q3的2574亿元和2019Q1的1643亿元。

市场短期内急剧下跌时，担保比例变动幅度与宽基指数涨跌幅接近。分别统计 2019年以来近7个、3个交易日内万得全A涨降幅最大日期（如果两个日期 所属年月接近，则选择该时间段内绝对值变动最大值对应得日期），在宽基指 数短期内急剧变动的情况下，担保比例变动方向一致、变动幅度差异不大。

24M10后市场平均维持担保比例呈下滑趋势，市场担心两融增量资金大面积爆仓，但以25M1来看，融资盘并未恐慌性平仓。融资融券业务理论上的最高 杠杆比例为2.25x；截至2025/3/21全市场平均两融维持担保比例267.54%，平 均两融杠杆率1.60x。当持仓股票的价格不断下跌，维持担保比例的分子端会 不断缩水，而分母端（即对证券公司的负债）不变，则该比例会不断下降。若 要维持担保比例从今年初的255%下降至平仓线130%，分子端的价值需要整 体“折半”，如果只考虑上证指数，则需要其点位下降近一半才会触发强平。 但仅用一个宽基指数作为参照，可能与实际情况不符，融资买入的结构性不容 忽视。