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稳定类资产如何进行逆周期配置？低利率环境中，高且稳定的盈利能力越来越稀缺。ROE长期稳定的行 业可分为两类：（1）一类是逆周期资产，由于牌照、壁垒等优势，盈利 能力稳定且可穿越周期，比如水电、国有大行、燃气、高速公路、教育 出版、软饮料、城商行、农商行、啤酒、电网自动化设备、商业物业经 营；（2）另一类是顺周期资产，一般是供给端的格局较好，需求端又具 有一定的成长性，长期来看盈利跟随市场波动但中枢稳定，比如建材、 定制家居、家居用品、厨房电器、白电、小家电、安防设备、纺织服饰、 食品加工、饮料乳品、医药生物、建筑装饰、保险、美容护理。

逆周期行业的超额收益，来自两个方面：（1）一是权益配置的资产荒： 通缩背景下的流动性宽松，带来利率下行，债券性价比提升，权益资产 则面临配置上的资产荒，稳定类资产变得稀缺；（2）二是高股息的安全 边际：逆周期行业一般具有高股息属性，若市场下跌，股息率会被动抬 升，性价比进一步提升，具备较确定的安全边际。而这两方面，恰好能 体现在“股债差”这个指标上面（利率-股息率）。

可通过如下两步进一步区分逆周期与顺周期稳定类行业：（1）筛选 2010年至今ROE均值大于10%、变异系数小于市场30%分位的行 业；（2）计算2005-2024年，各行业超额收益与国债收益率、万得全 A股债差的相关系数。若行业超额收益与10年期国债收益率或股债差 同向，说明有较强的顺周期特别；反向则具备一定逆周期属性，逆周期 属性较强的行业比如水电、国有大行、铁路公路等。

海外多数国家稳定类行业的超额收益与各市场的股债差也呈现显著的负相关性。比如1980年代以来，美国稳定行业（烟草）的超额收益与 市场股债差的相关系数为-0.854；韩国稳定行业（电信服务商）的超额 收益与市场股债差的相关系数为-0.710；意大利稳定行业（供水供气） 的超额收益与市场股债差的相关系数为-0.865。

如何利用股债差模型，进行逆周期资产的择时配置？在股债差模型引 入逆周期资产，对沪深300指数进行择时优化配置，目的是提升收益 率并降低波动性。其中，逆周期资产挑选三个：水力发电、 国有大型银行、铁路公路。

2016年至今（截至20250319），逆周期组合的收益率+128.5%，年化 +9.4%；相比沪深300的超额收益率为+121.0%，年化超额+9.3%，多 数年份均跑赢沪深300，且波动率也显著更小。