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策略报告：历史视角看A股传统消费板块的行情特征。长期视角看，传统消费行情的启动往往源于大规模经济刺激或地产周期回 升提振需求预期，以及科技创新与消费升级打开行业成长空间。

第一，全面大规模经济刺激有利于消费的全面回升，促消费政策直接支持 的行业往往率先修复，政策退坡是潜在风险。2008 年金融危机后，我国 出台“四万亿财政刺激计划”提振总需求，政策直接支持的汽车、家电等 大宗消费率先反弹，超额收益行情在政策退坡前 1-2 个季度基本结束。白 酒行业的超额收益在 2009 年中随着基本面筑底回升后开始显现，一直持 续到 2012 年下半年“三公消费”限制政策冲击行业长期盈利逻辑。

第二，地产周期是影响消费需求（特别是白酒、家电等）的重要因素。其 中，2015 年全国棚改货币化安置加速，地产销售和投资增长均加快，估 值更低、业绩更早见底的白酒行业反弹领先于家电，2016-2017 年白酒、 家电行业累计涨幅分别为 148%、40%，万得全 A（市场基准 指数 ，下 同）下跌 9%。此外，在居民收入预期向好、行业盈利周期回升的背景 下，外资加速入市增配消费进一步推升板块估值，本轮消费行 情持 续到 2021 年初，白酒、家电行业 PE 估值最高分别升至 60x、28x左右。

第三，科技创新催化与新产品放量是影响消费电子以及 2020 年以来汽车 行情的重要因素。其中，消费电子行情主要集中在智能手机渗透率提升及 新产品预期放量阶段，估值扩张对行业涨幅的贡献率平均在 7 成左右。汽 车行业投资逻辑自 2020 年以来转向电动化和智能化，个股分化加大，乘 用车以华为合作商和头部电动车企比亚迪领涨。 

短期视角看，消费板块在估值底部可能伴随着市场情绪改善而有短期博弈 性机会（通常 1-3 个月左右），行情能否持续取决于行业基本面拐点的确 认。其中，2014 年 2-4 月白酒行业上涨 15%（超额收益 17pct），行业 PE 估值自 8x（历史 0.2%分位）向上修复 15%，但基本面仍在筑底的背景下 行业指数再度调整。2019 年 1-3 月消费电子行业上涨 43%（超额收益 12pct），行业 PE 估值自 23x（历史 1%分位）向上修复 47%，此后随着 5G 手机换机潮带来基本面改善，消费电子行情持续 1 年以上。

对比当下，促消费政策加码发力家电、消费电子等方向，部分消费行业估 值在历史中枢以下水平。政策端，今年国内宏观政策继续积极支持扩大内 需、提振消费，安排 3000 亿元特别国债（规模较去年翻倍）支持家电、 消费电子、汽车等消费品以旧换新，后续在出口预期下行的背景下，国内 促消费政策仍有加码的可能。基本面，国内地产周期有望止跌回稳，经济 增长内生动能有望逐渐修复，汽车、家电等部分行业上市公司盈利预期已 有边际上调。估值方面，截至 3 月 20 日，中信消费风格 PE 为 25x（历史 20%分位），白酒、家电、消费电子行业 PE 平均在历史 15%-35%分位， 汽车行业 PE 估值相对较高（历史 70%分位）。

综合来看，对于 A股市场，考虑到风险偏好提升是年内行情的重要支撑， 除了科技主线行情外，也可以关注估值位置相对较低、且预期可能边际改 善的部分消费行业的结构性博弈机会。其中，政策线索可关注本轮补贴力 度相对较大的家电行业；产业变革线索可关注受益于 AI+消费催化的消费 电子行业、AI+端侧利好的电动智能汽车；相比之下，白酒行业未 来两年 盈利预期目前仍在下修，但其经历了近 4 年调整后 PE 估值已处于历史 20%以下分位，在市场情绪面较好时也可能会有阶段性博弈机会。