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固定收益专题报告：优选抗跌的票息资产。2025 年初以来，受到资金面收紧、货币政策预期反复、风险偏好回升等因素影响，债市出现 明显调整，其中流动性偏弱的中长久期&中低评级城投债表现出相对较好的抗跌性。

年初至今，中长久期&中低评级城投债相对抗跌

2025 年初至今，受到资金面偏紧、货币政策预期变动、风险偏好回升等影响，债 市波动加剧，几轮反复调整后，收益率整体大幅抬升。3月以来，资金面边际转松， 短端收益率回暖，中长久期品种则有所补跌。但从 2月至今的表现来看，中长久 期&中低评级城投债整体相对抗跌，如隐含AA(2)的7Y&10Y以及隐含AA-的5Y及 以上，收益率上行基本不超过10BP，或是因为流动性偏弱且票息收益相对丰厚的 原因。2025年初至今的表现同样呈现此类特征，7Y及以上城投债收益率调整幅度 相对较小，其中隐含AA(2)和AA-的收益率甚至自年初以来累计下行2-21BP。

市场波动加大，利率波段操作难度加大，优选抗跌票息资产

近期债市波动明显加剧，如10年期国债日内收益率幅度变动曾一度接近8BP，无 疑增大了利率波段操作难度。在货币政策预期反复和“股债跷跷板”效应的影响 下，债市未来一段时期的波动或仍不小，在此背景下优选抗跌票息资产或是更适 宜的方向。假设持有城投债至2025年底（按9个月计算），单从静态票息来看， 中低评级&中长久期城投的票息收益较为可观，如隐含 AA(2)&5Y 以上大约在 2.18%-2.35%之间，隐含AA-&5Y以上大约在2.78%-2.95%之间。

隐含AA(2)中6Y、隐含AA-中4Y&6Y持有期收益较为可观

假设未来9个月收益率曲线稳定，则中低评级&中长久期城投的持有期收益也较丰 厚，如隐含AA(2)&5Y以上大约在2.18%-2.98%之间，其中6Y持有期收益最高；隐 含AA-&5Y 以上大约在2.78%-4.26%之间，同样是6Y持有期收益最高。假设后续债 市修复，曲线整体下行约10BP，则可以享受中长久期品种的收益放大功能。假设 后续债市仍有回调空间，曲线整体上行10BP，得益于票息保护空间较充足，部分 期限的持有期收益仍有优势，如隐含AA(2)中的 6Y和8Y，9M 持有期收益分别为 2.52%和 2.28%；以及隐含AA-中的6Y和4Y，9M持有期收益分别为3.82%和2.97%。